Tôi đã chạy mô hình kinh tế lượng của riêng mình về nền kinh tế Hoa Kỳ trong gần 30 năm nay. Cấu trúc cơ bản rất đơn giản. Bạn bắt đầu bằng cách dự báo các thành phần của nhu cầu, tức là tiêu dùng, đầu tư, thương mại và chi tiêu của chính phủ. Điều này cung cấp cho bạn dự báo ban đầu về tăng trưởng GDP thực. Sau đó, bạn đưa thông tin này vào các phương trình thị trường lao động, cùng với một số giả định về nhân khẩu học, để dự báo tăng trưởng việc làm, tỷ lệ thất nghiệp và tăng trưởng tiền lương.

Tất cả những điều này, cùng với các giả định về giá năng lượng và đồng đô la, sau đó thúc đẩy các dự báo về lạm phát. Với triển vọng tăng trưởng và lạm phát này, bạn đưa ra giả định về đường đi của lãi suất quỹ liên bang và sau đó chạy các dự báo về các lãi suất khác. Với tất cả những điều này trong tay, bạn có thể dự báo năng suất, lợi nhuận của công ty, thâm hụt ngân sách liên bang và giá trị tài sản ròng của hộ gia đình. Và sau đó, bạn quay lại điểm bắt đầu để xem tất cả những thay đổi này tác động như thế nào đến dự báo nhu cầu ban đầu của bạn. Bạn lặp lại quy trình cho đến khi bạn đạt được một giải pháp khá nhất quán.

Tất nhiên, có rất nhiều chi tiết cho từng bước này và trong nhiều năm qua, tôi có xu hướng thêm độ phức tạp vào mô hình thay vì giảm bớt nó. Đây là thời điểm trong năm mà tôi hối hận nhất về xu hướng đó vì mỗi mùa thu, sau khi chính phủ công bố các bản sửa đổi GDP chuẩn hàng năm, tôi sẽ xem xét lại mô hình và thêm một năm nữa vào dự báo. Đây là một quá trình rất cồng kềnh và năm nay tôi đã trì hoãn nó trong một hoặc hai tháng với lý do rằng cuộc bầu cử có thể ảnh hưởng đáng kể đến dự báo – và đúng là như vậy.

Tuy nhiên, trong tuần qua, tôi đã phải chấp nhận và mở rộng dự báo đến năm 2026, bao gồm một số giả định quan trọng về tác động của những thay đổi chính sách tiềm tàng ở Washington, đặc biệt là trong các lĩnh vực thuế quan, nhập cư và thuế.

Dự báo không có thay đổi chính sách

Để đánh giá tác động tiềm tàng của những thay đổi chính sách, trước tiên chúng ta cần xem xét dự báo sẽ như thế nào nếu không có chúng. Một năm trước, chúng tôi đã tóm tắt triển vọng của mình cho năm 2024 là 2-0-2-4, tức là tăng trưởng GDP thực tế 2%, không có suy thoái, lạm phát giảm xuống 2% và tỷ lệ thất nghiệp duy trì ở mức hoặc dưới 4%.

Dự báo này đã phát huy tác dụng khá tốt – hiện chúng tôi kỳ vọng dữ liệu quý 4 sẽ cho thấy mức tăng trưởng GDP thực tế theo năm là 2,2%, lạm phát giảm phát theo năm là 2,3%, tỷ lệ thất nghiệp là 4,1% và tất nhiên là chúng ta đã tránh được suy thoái.

Nếu không có thay đổi chính sách, mô hình cho thấy kết quả sẽ rất giống nhau cho cả năm 2025 và 2026, với tăng trưởng GDP thực tế và lạm phát trung bình gần 2%, tỷ lệ thất nghiệp vẫn ở mức 4% và nền kinh tế tiếp tục tránh được suy thoái.

Tuy nhiên, dự báo này thực sự là kết quả của sự cân bằng tinh tế giữa các yếu tố bù trừ. Chi tiêu của người tiêu dùng đang được thúc đẩy bởi tăng trưởng tiền lương thực tế tích cực, cải thiện niềm tin của người tiêu dùng và sự gia tăng liên tục về của cải. Điều đó nói lên rằng, tăng trưởng việc làm chậm lại, tình trạng nợ tín dụng tiêu dùng gia tăng và nhập cư thấp hơn (thậm chí trước khi thay đổi chính quyền) đã làm chậm tốc độ tăng trưởng chi tiêu của người tiêu dùng xuống 2,0% từ mức 3,0% đạt được trong năm qua. Tăng trưởng chi tiêu đầu tư cũng đang trên đà giảm tốc trong phản ứng chậm trễ với lãi suất cao hơn, thương mại được thiết lập để làm giảm tăng trưởng do đồng đô la cao và sự yếu kém ở nước ngoài và chi tiêu của chính quyền tiểu bang và địa phương có khả năng tăng chậm hơn sau đợt tuyển dụng hậu đại dịch bị trì hoãn.

Sự tăng trưởng kinh tế chậm lại này sẽ ngụ ý sự tăng trưởng việc làm vừa phải khoảng 100.000 đến 150.000 việc làm mỗi tháng. Với sự sụt giảm trong nhập cư và sự tăng trưởng trì trệ trong dân số trong độ tuổi lao động bản địa, điều này sẽ đủ để giữ tỷ lệ thất nghiệp ở mức gần 4,0%.

Trong khi đó, nếu không có thay đổi chính sách, lạm phát cũng sẽ ổn định ở mức khá với chỉ số lạm phát tiêu dùng duy trì ở mức gần 2,0% so với cùng kỳ năm trước sau khi tăng nhẹ trong vài tháng tiếp theo.

Quan điểm về thế giới này rất gần với quan điểm được Cục Dự trữ Liên bang đưa ra tại cuộc họp vào tháng 9 và sẽ phù hợp với quá trình bình thường hóa chậm rãi lãi suất bằng cách cắt giảm lãi suất quỹ liên bang từ mức cao nhất là 5,25%-5,50% xuống mức 2,75%-3,00% vào mùa hè năm 2026.

Những thay đổi chính sách tiềm năng

Vậy những thay đổi chính sách tiềm năng có thể tác động đến triển vọng này như thế nào?

Về thuế quan, Tổng thống đắc cử đã tuyên bố sẽ áp thuế 10% đối với tất cả hàng hóa nhập khẩu và thuế 60% đối với hàng hóa Trung Quốc. Tuy nhiên, khoảng 38% hàng hóa được nhập khẩu từ các quốc gia mà Hoa Kỳ có hiệp định thương mại tự do, đáng chú ý nhất là Canada và Mexico, những quốc gia cấm loại tăng thuế đơn phương này. Nếu chúng ta loại trừ các quốc gia này, mức thuế quan trung bình đối với hàng hóa nhập khẩu sẽ tăng từ khoảng 3,0% hiện nay lên 11,8%, hay tăng 8,8%. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng do các cuộc đàm phán với một số đối tác thương mại, áp lực kinh doanh nhằm miễn thuế cho một số mặt hàng và các nhà cung cấp và nhà nhập khẩu nước ngoài chịu một phần chi phí, nên giá trung bình của hàng hóa nhập khẩu sẽ chỉ tăng một nửa, hay 4,4%, bắt đầu từ quý 2 năm 2025. Với lượng hàng hóa nhập khẩu của Hoa Kỳ bằng 17% chi tiêu của người tiêu dùng, theo ước tính rất sơ bộ, điều này có thể làm tăng 0,7% lạm phát CPI vào năm tới.

Thuế quan cũng sẽ làm giảm cả nhập khẩu và xuất khẩu. Giả sử các quốc gia nước ngoài trả đũa bằng mức thuế quan tương đương, cả hai bên thương mại của Hoa Kỳ có thể giảm theo tỷ lệ phần trăm tương đương. Vì Hoa Kỳ nhập khẩu nhiều hơn xuất khẩu, về mặt lý thuyết, điều này có thể góp phần vào tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, tác động của chiến tranh thương mại trong việc làm chậm nền kinh tế toàn cầu và sự bất ổn và gián đoạn do nhu cầu định tuyến lại chuỗi cung ứng tiếp theo có thể sẽ phủ nhận hiệu ứng này.

Về vấn đề nhập cư, trong khi lời lẽ vận động tranh cử là cực đoan, chúng tôi kỳ vọng hành động sẽ ít cực đoan hơn. “Ông trùm biên giới” mới được bổ nhiệm, Tom Homan, đã nhấn mạnh rằng ông sẽ ưu tiên trục xuất những người nhập cư không có giấy tờ có tiền án và lệnh trục xuất cuối cùng. Nhóm này có khả năng có lực lượng lao động tham gia thấp hơn nhiều so với các nhóm nhập cư khác. Do đó, chúng tôi không kỳ vọng lực lượng lao động sẽ giảm mạnh do trục xuất.

Nói như vậy, cuộc bầu cử có thể ngăn cản mọi người vượt biên cũng như làm giảm nhập cư truyền thống. Ngoài ra, các con đường hợp pháp để nhập cư có thể bị chậm lại hoặc hạn chế như trường hợp của chính quyền Trump đầu tiên. Hoàn toàn có khả năng bức tranh có thể thay đổi khi dự luật cải cách nhập cư được thông qua. Tuy nhiên, hiện tại, chúng tôi cho rằng một cuộc đàn áp nhập cư sẽ cắt giảm 25.000 người mỗi tháng hoặc 300.000 người mỗi năm – hoặc khoảng một phần tư lượng nhập cư ròng trong năm kết thúc vào tháng 6 năm 2023.

Về thuế, vào năm 2025, chúng tôi kỳ vọng dự luật hòa giải tổng hợp, là phương tiện ngân sách duy nhất được miễn trừ khỏi các cuộc tranh luận kéo dài của Thượng viện, sẽ bao gồm các khoản cắt giảm thuế rất đáng kể. Dự luật này có thể sẽ bao gồm việc gia hạn hoàn toàn các khoản cắt giảm TCJA năm 2017 dự kiến sẽ hết hạn vào cuối năm 2025. Tổng thống đắc cử cũng đã hứa sẽ cắt giảm thuế thu nhập từ vốn từ 21% xuống 15% đối với sản xuất trong nước, khôi phục lại toàn bộ chi phí cho RD và mua thiết bị, cũng đối với sản xuất trong nước, xóa bỏ giới hạn khấu trừ SALT, khả năng khấu trừ lãi vay mua ô tô và miễn thuế thu nhập đối với tất cả các khoản an sinh xã hội, tiền boa và thu nhập làm thêm giờ. Dựa trên các tính toán từ Ủy ban Ngân sách Liên bang Có trách nhiệm, chúng tôi ước tính rằng việc thực hiện đầy đủ các kế hoạch này sẽ làm tăng thêm hơn 5,0 nghìn tỷ đô la vào nợ liên bang trong 10 năm, ngoài việc gia hạn chính sách thuế đơn giản như hiện đang được thực hiện. Con số này có thể lên tới hơn 400 tỷ đô la cho các biện pháp kích thích tài chính hàng năm bổ sung và tài trợ thâm hụt, có hiệu lực vào đầu năm 2026.

Tuy nhiên, Quốc hội rất có thể sẽ cố gắng giảm chi phí cho những đề xuất này. Ví dụ, họ có thể tăng thay vì xóa bỏ mức trần khấu trừ SALT và kiểm tra phương tiện, các khoản giảm thuế đối với an sinh xã hội, tiền boa và làm thêm giờ. Hiện tại, chúng tôi đang giả định khoản tăng 200 tỷ đô la hàng năm trong kích thích tài chính và thâm hụt từ những thay đổi trong luật thuế bắt đầu từ năm 2026.

Ý nghĩa đối với triển vọng vĩ mô và đầu tư

Một số người cho rằng chúng ta cũng nên tăng ước tính về năng suất từ việc bãi bỏ quy định dưới thời chính quyền Trump mới. Tuy nhiên, bất kỳ khoản lợi nhuận nào như vậy đều rất khó ước tính và có thể bị bù đắp bởi những biến dạng do việc điều chỉnh lại chuỗi cung ứng để phản ứng với thuế quan, tìm cách định nghĩa sản xuất là trong nước, cố gắng thay thế những người nhập cư bị trục xuất và tối đa hóa thu nhập có thể được phân loại là tiền boa và tiền làm thêm giờ để nộp thuế. Vì vậy, khi kết hợp các thay đổi chính sách vào dự báo, ở giai đoạn này, chúng tôi chỉ bao gồm các giả định về tác động của lạm phát do thuế quan, tác động của lực lượng lao động do chính sách nhập cư chặt chẽ hơn và tác động của việc cắt giảm thuế đối với thu nhập và thâm hụt.

Kết quả ròng của việc này là làm mất đi phần nào sự ổn định của một dự báo rất ổn định.

Tăng trưởng kinh tế phần lớn sẽ không bị ảnh hưởng vào năm tới, với GDP thực tế tăng 2,2% so với cùng kỳ năm trước vào quý IV năm 2025. Tuy nhiên, biện pháp kích thích tài chính mạnh mẽ từ việc cắt giảm thuế có hiệu lực vào đầu năm 2026 có thể thúc đẩy tăng trưởng GDP thực tế theo năm lên 2,8% vào cuối năm.

Tăng trưởng việc làm cũng sẽ tương đối không bị ảnh hưởng vào năm 2025 nhưng sẽ tăng vào năm 2026 để đáp ứng với các biện pháp kích thích tài chính. Tăng trưởng lực lượng lao động thấp hơn do ít nhập cư hơn sẽ cắt giảm tỷ lệ thất nghiệp xuống còn 3,9% vào cuối năm 2025 và 3,6% vào cuối năm 2026

Lạm phát, được đo bằng chỉ số giảm phát tiêu dùng cá nhân, có thể tăng lên 2,7% so với cùng kỳ năm trước vào quý IV năm 2025 do tác động một lần từ thuế quan và sau đó giảm xuống còn 2,1% so với cùng kỳ năm trước vào cuối năm 2026.

Trong khi đó, Cục Dự trữ Liên bang, như thị trường hiện đang dự đoán, có thể kết thúc sớm chu kỳ nới lỏng của mình chỉ với ba lần cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản nữa, đưa lãi suất quỹ liên bang xuống mức từ 3,75% đến 4,00% vào mùa hè năm sau và giữ nguyên ở mức đó. Không cần phải nói, tình hình tài chính của chúng ta sẽ trở nên tồi tệ hơn, với thâm hụt ngân sách liên bang có khả năng tăng từ 1,8 nghìn tỷ đô la trong năm tài chính 2024 lên 2,7 nghìn tỷ đô la, hay 8,4% GDP, trong năm tài chính 2026.

Cần nhấn mạnh rằng tất cả những điều này đều mang tính đầu cơ cao. Chúng ta không biết chi tiết về bất kỳ chính sách nào trong số này hoặc chính quyền mới sẽ theo đuổi chúng quyết liệt như thế nào. Tuy nhiên, theo dự báo rất sơ bộ, không có điều nào trong số này gây ra thảm họa cho nền kinh tế hoặc thị trường trong ngắn hạn và cổ phiếu có thể được hưởng lợi trực tiếp từ việc giảm thêm thuế thu nhập doanh nghiệp.

Tuy nhiên, điều này cho thấy rằng, trừ khi suy thoái, lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn và lãi suất thế chấp có nhiều khả năng tăng lên hơn là giảm từ đây. Hơn nữa, việc làm suy yếu thêm tình hình tài chính công vốn đã căng thẳng của chúng ta sẽ làm tăng thêm rủi ro dài hạn cho bất kỳ kịch bản đầu tư nào. Vì lý do này, và vì cả cổ phiếu Hoa Kỳ và đồng đô la đều tăng đáng kể trong suốt năm bầu cử này, nên bây giờ sẽ là thời điểm tốt để các nhà đầu tư cân nhắc đa dạng hóa rộng hơn giữa các tài sản của Hoa Kỳ và trên toàn thế giới.