Về mặt tiền mặt, thâm hụt ngân sách của Hoa Kỳ đang ở mức khoảng 2 nghìn tỷ đô la. Trong số này, khoảng một nửa là lãi suất ròng và một nửa còn lại là thâm hụt chính. Trên hết, việc trả nợ đang ở mức khoảng 2 nghìn tỷ đô la, tương đương với yêu cầu tái cấp vốn hàng năm là hơn 4 nghìn tỷ đô la một chút. Điều đó chia nhỏ thành việc tái cấp vốn hàng quý là 1 nghìn tỷ đô la Mỹ. Con số này đang ở mức khoảng 0,4 nghìn tỷ đô la trong quý IV năm 2016 khi Donald Trump lần đầu tiên được bầu làm tổng thống, khi thâm hụt đang ở mức khoảng 3% GDP (so với 6%+ hiện nay).

Nhìn về năm 2025, vẫn còn phải xem liệu có thành công đáng kể nào trong việc cắt giảm chi tiêu tùy ý hay không. Hiện tại, con số này đang ở mức khoảng 6% GDP. Trên thực tế, con số này gần bằng mức thâm hụt ngân sách. Điều quan trọng là chi tiêu tùy ý tính theo tỷ lệ phần trăm GDP phải được cắt giảm trong những năm tới để bù đắp cho khoản thanh toán lãi suất tăng. Văn phòng Ngân sách Quốc hội dự đoán rằng chi tiêu lãi suất sẽ tăng từ 3% GDP hiện nay lên 4% GDP trong thập kỷ tới. Chi tiêu tùy ý phải giảm xuống để bù đắp.

Ngay cả khi chi tiêu tùy ý giảm theo tỷ lệ phần trăm GDP để bù đắp cho sự gia tăng chi tiêu lãi suất, thì nó sẽ không đủ để cắt giảm thâm hụt tài chính, trừ khi có một số hành động thực chất được thực hiện. Các khoản cắt giảm thuế được thực hiện trong nhiệm kỳ tổng thống đầu tiên của Trump được quảng cáo là tự tài trợ nhưng không phải vậy. Không có gì cho thấy rằng các khoản cắt giảm thuế dự kiến ​​lần này sẽ khác. Và bồi thẩm đoàn vẫn chưa đưa ra phán quyết về mức độ mà thuế quan có thể mang lại thu nhập doanh thu thực chất. Và nếu không có gì thay đổi, tỷ lệ nợ/GDP sẽ tiếp tục tăng.

Đây là những vấn đề mà thị trường Kho bạc phải giải quyết khi chúng ta tiến tới năm 2025. Và thực sự là đến năm 2026 khi các khoản cắt giảm thuế được thông qua quá trình lập pháp sẽ có hiệu lực từ tháng 1 năm 2026 trở đi. Trong khi đó, thâm hụt tài chính gia tăng tiếp tục làm tăng nguồn cung Kho bạc trên thị trường. Điều này đang diễn ra cùng với việc thắt chặt định lượng của Cục Dự trữ Liên bang, vốn đã đưa trở lại khoảng 2 nghìn tỷ đô la Kho bạc vào thị trường.

Tác động chính của áp lực tài chính này là làm giảm lợi suất trái phiếu kho bạc so với lãi suất SOFR. Ví dụ, trong kỳ hạn 10 năm, chênh lệch giữa lãi suất SOFR và lợi suất trái phiếu kho bạc hiện là khoảng 50bp. Con số này trung bình khoảng 25bp cho đến giữa năm 2023. Kể từ đó, đã có một bước nhảy vọt trong chênh lệch. Nó không gây mất ổn định. Thay vào đó, nó là một quá trình chậm và ổn định. Nói một cách đơn giản nhất, nó thực sự chuyển thành 25bp bổ sung mà các nhà đầu tư yêu cầu để hạ thấp trái phiếu kho bạc.

Khi chúng ta tiến triển đến năm 2025, không có lý do gì để kỳ vọng mức chênh lệch này sẽ thu hẹp trừ khi có một số tiến triển đáng kể về mặt giảm thâm hụt. Ngay cả việc kiềm chế thâm hụt cũng có thể gây áp lực lên mức chênh lệch rộng hơn, vì điều này vẫn tương đương với nguồn cung trái phiếu kho bạc tích lũy ngày càng tăng trên thị trường. Nếu các con số thâm hụt tài chính xấu đi, rủi ro là xu hướng chênh lệch 50bp sẽ rộng hơn 25bp nữa đến khu vực 75bp. Không có khoa học thực sự nào cho điều này ngoài khả năng lặp lại sự mở rộng đã thấy cho đến nay.

Chúng tôi xem đây là cơ chế có khả năng xảy ra nhất mà theo đó vị thế thâm hụt tài chính gia tăng tác động đến thị trường Kho bạc. Sẽ không có nhiều sự dung thứ của thị trường đối với việc tăng cao hơn trong yêu cầu tái cấp vốn hàng quý. Giả định cơ bản của thị trường là số tiền tái cấp vốn đã đạt đỉnh, ngoài mức tăng tự nhiên theo quy mô của nền kinh tế. Bất kỳ sự gia tăng nào từ đây đều là sự phản ánh thuần túy của rủi ro áp lực tài chính thúc đẩy những người tham gia Kho bạc yêu cầu nhiều nhượng bộ về giá hơn.

Tóm lại là còn quá sớm để kết luận rằng sắp có một vụ nổ trên thị trường Kho bạc do áp lực thâm hụt. Nhưng những áp lực như vậy rõ ràng có nguy cơ gia tăng nếu hành động cắt giảm thâm hụt không thành hiện thực, hoặc tệ hơn, nếu thâm hụt tiếp tục tăng. Trên thực tế, có vẻ như đây là rủi ro lớn hơn vào năm 2026 khi các đề xuất cắt giảm thuế có hiệu lực. Nhưng ngay cả khi không có hành động nào để đưa thâm hụt đi theo hướng giảm cho đến năm 2025 vẫn có thể lan sang tình trạng dễ bị tổn thương của thị trường Kho bạc.

Nói như vậy, tác động đã được cảm nhận thông qua lăng kính của sự lan rộng hơn của Kho bạc so với SOFR. Hãy xem sự lan rộng này như một thước đo rõ ràng nhất về căng thẳng (hoặc giảm căng thẳng) cho đến năm 2025.