Ngân hàng trung ương giữ nguyên lãi suất trong tháng 10

Ngân hàng Quốc gia Hungary (NBH) giữ nguyên lãi suất cơ bản ở mức 6,50% vào tháng 10. Hành lang lãi suất cũng không thay đổi, với phạm vi +/- 100bp quanh lãi suất cơ bản. Phù hợp với cách tiếp cận hướng đến sự ổn định, quyết định này được thúc đẩy bởi sự suy yếu đáng kể của đồng forint Hungary do các cú sốc về sự sợ rủi ro toàn cầu. Mặc dù có một số diễn biến tích cực trong nền kinh tế theo quan điểm chính sách tiền tệ, nhưng quyết định này không phải là điều bất ngờ lớn do các vấn đề về sự ổn định của thị trường. Có thể nói điều tương tự về quyết định sắp tới vào tháng 11.

Lãi suất chính (%)

Nguồn: NBH

Triển vọng lạm phát và nhận thức rủi ro lại đứng ngoài cuộc, một lần nữa

Lạm phát tiêu đề tăng nhẹ 0,2ppt lên 3,2% so với cùng kỳ năm ngoái vào tháng 10, thấp hơn kỳ vọng. Giá dịch vụ giảm 0,9% so với tháng trước, một phần là do “du lịch khác” (vé máy bay) và dịch vụ y tế rẻ hơn, nhưng bất ngờ giảm chủ yếu là do giá dịch vụ viễn thông bất ngờ giảm (-6,8% so với tháng trước). Tuy nhiên, có thể điều này chỉ phản ánh tác động của các gói dữ liệu miễn phí được cung cấp trong trận lũ tháng 9. Nếu đúng như vậy, thì đây là một sự kiện một lần có thể đẩy nhanh lại lạm phát vào tháng tới. Tuy nhiên, khi xem xét dữ liệu, bức tranh có vẻ khả quan trong ngắn hạn, nhưng vẫn còn nhiều bất ổn trong trung hạn, ví dụ như do dự kiến mức tăng lương cao vào năm tới. Nhìn chung, bản thân tình hình lạm phát ngắn hạn thậm chí có thể mở ra cánh cửa cho một sự nới lỏng, nhưng khi tính đến các yếu tố khác, thì rõ ràng tình hình này không còn như vậy nữa.

Về mặt nhận thức rủi ro, Ngân hàng Quốc gia Hungary nhìn nhận vấn đề này thông qua lăng kính của các diễn biến tài chính và cán cân đối ngoại. Thâm hụt ngân sách tháng 10 là mức lớn thứ hai kể từ năm 2002, nhưng đây cũng có thể là sự kiện một lần do lũ lụt tháng 9. Chính phủ đã công bố dự thảo ngân sách cho năm 2025, nhằm mục đích duy trì mức thâm hụt đã được dự báo trước đó là 3,7% GDP và có vẻ như ít nhiều thực tế, mặc dù chúng ta có thể chỉ ra một số rủi ro. Về phía cán cân đối ngoại, chúng ta chưa thấy bất kỳ sự suy giảm đáng kể nào từ các xu hướng gần đây. Nhìn chung, riêng nhận thức rủi ro sẽ không đóng vai trò chính trong quá trình ra quyết định lần này.

Tiêu đề và các biện pháp lạm phát cơ bản (% YoY)

Nguồn: HCSO, NBH, ING

Sự bất ổn của thị trường tài chính thúc đẩy quyết định chính sách tiền tệ

Trong những trường hợp bình thường, bức tranh lạm phát và nhận thức rủi ro có thể dịch chuyển kim một chút theo hướng nới lỏng, nhưng với sự bất ổn trên thị trường tài chính, ý tưởng này không còn khả thi nữa. Và cánh cửa nới lỏng đã bị đóng sầm lại, xét theo thông báo mới nhất của ngân hàng trung ương.

Kể từ cuộc họp thiết lập lãi suất NBH gần đây nhất (ngày 22 tháng 10), lãi suất cốt lõi đã tăng đáng kể, với cả hai đầu ngắn hạn và dài hạn của đường cong lợi suất Hoa Kỳ đều tăng khoảng 25 điểm cơ bản vào ngày 13 tháng 11. Bund kỳ hạn 10 năm cũng tăng khoảng 7 điểm cơ bản. Tuy nhiên, lần này, động thái như vậy trong lãi suất cốt lõi không chuyển thành mức phí bảo hiểm rủi ro cao hơn đối với lợi suất trái phiếu chính phủ Hungary, vì chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu chính phủ HUF kỳ hạn 10 năm và PLN đã thu hẹp 7 điểm cơ bản so với cuộc họp tháng 10.

Tỷ giá hối đoái EUR/HUF do đó hiện là vấn đề chính đối với sự ổn định của thị trường tài chính. Kể từ cuộc họp vào tháng 10, tỷ giá hối đoái đã tăng mạnh do rủi ro địa chính trị gia tăng và kết quả của cuộc bầu cử tổng thống Hoa Kỳ, với Trump và đảng Cộng hòa giành chiến thắng lớn. Đồng tiền vốn đã mong manh và những thay đổi này đã đẩy EUR/HUF lên mức cao tới 412 (yếu hơn 3% so với giữa tháng 10) và forint vẫn là đồng tiền hoạt động kém hiệu quả theo quan điểm của khu vực. Một dấu hiệu cảnh báo rõ ràng trong động thái tiền tệ này là thị trường đã định giá khả năng cắt giảm lãi suất trong những tháng tới. Điều này cũng có nghĩa là quyết định tạm dừng sẽ phù hợp với kỳ vọng của thị trường, điều này rất quan trọng vì HUF dễ bị tổn thương.

Hiệu suất của CEE FX so với EUR (cuối năm 2023 = 100%)

Nguồn: NBH, ING

Lời kêu gọi của chúng tôi

Theo quan điểm của chúng tôi, Ngân hàng Quốc gia Hungary sẽ giữ nguyên lãi suất phức hợp tại cuộc họp thiết lập lãi suất tiếp theo vào ngày 19 tháng 11. Điều này sẽ giữ nguyên lãi suất chính ở mức 6,50%, đây là một quyết định có độ tin cậy cao. Chúng tôi cũng kỳ vọng Hội đồng Tiền tệ sẽ giữ nguyên cả hai đầu của hành lang lãi suất.

Vì thị trường có cùng kỳ vọng, nên trọng tâm sẽ là truyền thông và bản thân hướng dẫn trước. Trong khi một số người có thể mong đợi một thông tin cởi mở về việc tăng lãi suất, trích dẫn một trường hợp khẩn cấp, thì bản thân sự thừa nhận như vậy có thể trở thành một lời tiên tri tự ứng nghiệm và sẽ là quá sớm. Chúng tôi cũng không thấy ngân hàng trung ương bóp cò bất kỳ loại thắt chặt thanh khoản nào ngay bây giờ, vì tất cả các lựa chọn khả thi đều có một số hạn chế và có thể mở ra hộp Pandora để thị trường kiểm tra ngưỡng chịu đựng của ngân hàng trung ương. Do đó, chúng tôi kỳ vọng ngân hàng trung ương sẽ cân bằng các thông điệp, trở nên diều hâu nhưng không đi xa hơn.

Nhìn xa hơn, chúng tôi không kỳ vọng một đợt cắt giảm lãi suất nào nữa dưới thời chính quyền hiện tại (cuối tháng 2 năm 2025), và mặc dù đây không phải là lời kêu gọi có sức thuyết phục cao, nhưng có lẽ chính quyền mới cũng sẽ không thể bắt đầu cắt giảm lãi suất ngay lập tức. Chúng tôi thấy đồng đô la tiếp tục tăng giá dần dần, tài khoản vãng lai có thể suy yếu và cũng có thể có một số sự trượt giá trong ngân sách. Xét cho cùng, chúng tôi kỳ vọng chu kỳ cắt giảm lãi suất sẽ tiếp tục, nhưng không phải cho đến mùa hè năm sau.

Quan điểm thị trường của chúng tôi

Trong định vị thị trường trước bầu cử, HUF là một trong những loại tiền tệ bán khống nhất trong không gian EM, tuy nhiên, phản ứng của thị trường đã gây thất vọng, cho phép một số vị thế bán khống đóng lại và cứu trợ cho HUF. Tuy nhiên, thị trường nhanh chóng quay trở lại quan điểm ban đầu về kịch bản tiêu cực của Trump đối với CEE. Thật vậy, chúng ta sẽ thấy hiệu suất yếu hơn ở khu vực CEE, những trở ngại thương mại toàn cầu và nhiều không gian hơn cho việc cắt giảm lãi suất nói chung. HUF đã giảm từ một vị thế vốn đã yếu sang quan điểm toàn cầu, điều này gây ra vấn đề cho khả năng phục hồi tiềm tàng của đồng tiền này. Định vị có lẽ mềm hơn một chút so với trước cuộc bầu cử nhưng vẫn rõ ràng là bán khống HUF. Đồng thời, thị trường đã ngừng định giá việc tăng lãi suất vào các FRA rất đầu cuối. Điều này cho chúng ta biết rằng mặc dù thị trường không quá tiêu cực đối với tài sản HUF, nhưng cũng còn quá sớm để cứu trợ lớn và thị trường có không gian để thêm các vị thế bán khống nếu thấy lý do, có thể là cả cục bộ và toàn cầu.

Cuộc họp của NBH vào tuần tới có thể lại gây áp lực lên HUF. Do đó, chúng tôi kỳ vọng EUR/HUF sẽ duy trì quanh mức 410 với áp lực liên tục từ đồng đô la. Và trong trung hạn, chúng tôi kỳ vọng EUR/HUF sẽ tăng cao hơn lên 420 vào năm tới. Thị trường đã định giá cao hơn hầu hết các kỳ vọng tăng lãi suất từ các FRA đầu vào và lợi suất ngụ ý của FX, trong khi hai lần cắt giảm lãi suất đã quay trở lại định giá trong dài hạn sau khi thị trường HUF có một số sự cứu trợ sau cuộc bầu cử Hoa Kỳ. Định giá vẫn có vẻ rẻ ở cả IRS và HGB theo quan điểm này. Tuy nhiên, giống như FX, hiện tại khó có thể thấy một đợt tăng giá lớn ở đây. Mặc dù dữ liệu cục bộ về lạm phát thấp và tăng trưởng yếu hơn sẽ chỉ ra nhiều đợt cắt giảm lãi suất hơn, nhưng có vẻ như NBH không muốn đi theo hướng đó trong một thời gian và rủi ro tăng lãi suất vẫn chưa được thị trường loại bỏ hoàn toàn do FX mong manh. Tuy nhiên, trong những điều kiện này, bụng và đầu dài hạn sẽ có một số cơ hội để bình thường hóa một chút và đảo ngược một số đợt tăng dốc mà chúng ta đã thấy trong những tháng trước. Nhìn chung, chúng tôi muốn chờ thêm một thời gian nữa trước khi thấy bất kỳ dấu hiệu khả quan nào.