Tiến triển chậm hơn, nhưng với tốc độ chậm hơn

Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) duy trì phạm vi mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang ở mức 5,25%-5,50% trong hơn một năm (tháng 7 năm 2023 đến tháng 9 năm 2024). Mặc dù Ủy ban đánh giá rằng việc tăng lãi suất thêm sau tháng 7 năm ngoái là không cần thiết, nhưng họ đã chọn không nới lỏng chính sách trong thời gian đó do bản chất “cao” của lạm phát giá tiêu dùng. Tuy nhiên, Ủy ban đã quyết định cắt giảm lãi suất 50 điểm cơ bản vào ngày 18 tháng 9 vì rủi ro đối với nhiệm vụ kép của Fed là “ổn định giá cả” và “việc làm đầy đủ” “gần như cân bằng”.

Cụ thể, tỷ lệ lạm phát PCE “cốt lõi” theo năm, mà hầu hết các quan chức Fed coi là thước đo tốt nhất về lạm phát giá tiêu dùng cơ bản, đã giảm đáng kể từ mức đỉnh 5,6% vào tháng 2 năm 2022 xuống còn 2,6% vào tháng 7, điểm dữ liệu cuối cùng mà FOMC có khi họp vào ngày 18 tháng 9. Hơn nữa, tỷ lệ thay đổi giá cốt lõi hàng năm trong 3 tháng đã giảm xuống chỉ còn 1,9% vào tháng 7 (Hình 1). Mặt khác của nhiệm vụ kép của mình, thị trường lao động đang có dấu hiệu suy yếu. Bảng lương phi nông nghiệp tăng ít hơn dự kiến vào tháng 8 và mức tăng của hai tháng trước đó đã được điều chỉnh giảm tổng cộng 86 nghìn việc làm, làm giảm tốc độ tuyển dụng trung bình trong ba tháng xuống còn 116 nghìn từ 177 nghìn vào thời điểm diễn ra cuộc họp FOMC vào tháng 7. Tỷ lệ thất nghiệp, vốn là 3,4% vào tháng 4 năm 2023, đã có xu hướng tăng lên 4,2% vào tháng 8 (Hình 2). Như Chủ tịch Jerome Powell đã nói trong bài phát biểu tại Jackson Hole vào cuối tháng 8, FOMC không “tìm kiếm hoặc hoan nghênh việc điều kiện thị trường lao động tiếp tục hạ nhiệt”.

Chuyển tiếp nhanh sáu tuần. Dữ liệu đầu vào cho thấy nền kinh tế Hoa Kỳ vẫn có khả năng phục hồi đáng kể. Bảng lương phi nông nghiệp tăng đáng kinh ngạc 254 nghìn vào tháng 9, mức tăng việc làm trong hai tháng trước đó đã được điều chỉnh tăng tổng cộng 72 nghìn và tỷ lệ thất nghiệp giảm nhẹ xuống 4,1%. Chỉ số giá tiêu dùng cốt lõi, là thước đo lạm phát giá tiêu dùng khác với lạm phát PCE cốt lõi nhưng có mối tương quan cao với nó, đã tăng nhiều hơn một chút so với dự kiến vào tháng 9 so với tháng trước với mức tăng 0,3%. Chi tiêu bán lẻ trong tháng 9 mạnh hơn đáng kể so với dự kiến của hầu hết các nhà phân tích. Việc điều chỉnh tăng trưởng thu nhập trong năm qua cũng cho thấy người tiêu dùng Hoa Kỳ đang có lập trường vững chắc hơn, đã tiết kiệm được nhiều hơn một phần thu nhập trong năm qua so với báo cáo trước đó. Chúng tôi ước tính rằng GDP thực tế tăng trưởng với tốc độ hàng năm vượt quá 3,0% trong quý 3 năm 2024 theo cơ sở tuần tự. Tóm lại, nền kinh tế Hoa Kỳ hiện khó có thể sụp đổ.

Chuỗi dữ liệu cho thấy nền kinh tế tiếp tục mở rộng với tốc độ mạnh mẽ và thị trường lao động không bị phá vỡ đã đặt ra câu hỏi về việc liệu FOMC có cần phải cắt giảm thêm tại cuộc họp sắp tới hay không. Tại cuộc họp trước đó vào tháng 9, gần một nửa số người tham gia FOMC đã có quan điểm rằng việc giảm lãi suất quỹ Fed chỉ 25 bps, nếu có, trong suốt thời gian còn lại của năm nay là phù hợp (Hình 3). Mặc dù một số thành viên FOMC có thể không đồng tình với việc giảm lãi suất thêm tại cuộc họp ngày 7 tháng 11 do hoạt động kinh tế gần đây tăng mạnh, chúng tôi tin rằng phần lớn Ủy ban sẽ muốn nới lỏng chính sách hơn nữa. Tuy nhiên, có vẻ như các thành viên FOMC không mấy mặn mà với việc cắt giảm lãi suất 50 bps vào ngày 18 tháng 9 bằng việc cắt giảm phạm vi mục tiêu tương tự cho lãi suất quỹ liên bang tại cuộc họp chính sách sắp tới. Do đó, chúng tôi kỳ vọng sẽ có đợt cắt giảm lãi suất 25 bps vào ngày 7 tháng 11.

Tuy nhiên, chúng tôi sẽ không ngạc nhiên khi thấy một sự bất đồng quan điểm khác, dưới hình thức một hoặc hai cử tri thích cách tiếp cận chậm hơn đối với việc nới lỏng chính sách. Do đó, rủi ro đối với kỳ vọng của chúng tôi về việc cắt giảm 25 điểm cơ bản dường như hướng đến việc Ủy ban quyết định giữ nguyên phạm vi mục tiêu, thay vì lựa chọn một động thái siêu lớn khác. Thị trường tài chính có vẻ như đang đồng ý. Tính đến thời điểm viết bài này, giá trên thị trường trái phiếu ngụ ý rằng có 95% khả năng cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào ngày 7 tháng 11.

Tại sao lại cắt giảm lãi suất tại cuộc họp sắp tới? Với lãi suất quỹ liên bang hiện đang giao dịch ở mức 4,83% và lạm phát PCE cốt lõi ở mức 2,7% theo năm, lãi suất quỹ liên bang “thực” hiện tại là khoảng 2,1%. Ngược lại, lãi suất quỹ liên bang thực chưa bao giờ vượt quá 1% trong giai đoạn tăng trưởng kinh tế 2010-2019 (Hình 4). Nói cách khác, lập trường của chính sách tiền tệ vẫn mang tính hạn chế, mặc dù đã cắt giảm lãi suất 50 điểm cơ bản vào ngày 18 tháng 9. Theo quan điểm của chúng tôi, FOMC cần cắt giảm lãi suất thêm nữa, mặc dù với tốc độ dần dần, để đưa lập trường của chính sách tiền tệ trở lại trạng thái trung lập hơn. Trong khi báo cáo việc làm tháng 9 đã xoa dịu những lo ngại về việc thị trường việc làm xấu đi theo cách không tuyến tính, các thành viên FOMC như Chủ tịch Powell và Thống đốc Waller đã chỉ ra rằng thị trường việc làm đã trở nên cân bằng, trong khi Chủ tịch Fed San Francisco Mary Daly, một cử tri năm nay, đã nhắc lại rằng bà không muốn thấy thị trường điều tiết thêm nữa. Nếu Ủy ban muốn tránh thị trường lao động hạ nhiệt vượt ngưỡng an toàn, có vẻ như vẫn còn nhiều chỗ để giảm lãi suất quỹ liên bang mà không làm bùng phát lại lạm phát. Mặc dù Ủy ban sẽ nhận thêm một báo cáo việc làm trong thời gian mất điện, nhưng những biến dạng do tác động của Bão Helene và Bão Milton và cuộc đình công lớn tại Boeing khiến chúng tôi kỳ vọng Ủy ban sẽ ít chú trọng hơn vào báo cáo này so với bình thường và tập trung vào xu hướng chung của thị trường việc làm đã hạ nhiệt đáng kể trong năm qua.

Chủ đề thảo luận tại cuộc họp FOMC: Khi nào thì thắt chặt định lượng nên kết thúc?

Trò chơi cuối cùng để thắt chặt định lượng (QT) là một chủ đề mà Ủy ban có thể sẽ thảo luận tại cuộc họp FOMC sắp tới. Cục Dự trữ Liên bang đã tham gia vào QT trong hơn hai năm bằng cách cho phép các chứng khoán Kho bạc đáo hạn và chứng khoán được thế chấp bằng thế chấp (MBS) được giảm khỏi bảng cân đối kế toán của mình theo các mức giới hạn được chỉ định mỗi tháng. Bảng cân đối kế toán của Fed đã thu hẹp từ khoảng 9 nghìn tỷ đô la trong quý 2 năm 2022 xuống còn khoảng 7 nghìn tỷ đô la hiện tại (Hình 5). Lượng nắm giữ trái phiếu kho bạc, công trái và trái phiếu của ngân hàng trung ương đã giảm 1,4 nghìn tỷ đô la trong khi lượng MBS của ngân hàng này giảm khoảng 450 tỷ đô la. Cục Dự trữ Liên bang đã thực hiện nới lỏng định lượng (QE) sau cuộc khủng hoảng tài chính và một lần nữa trong đại dịch trong nỗ lực nới lỏng chính sách tiền tệ bằng nhiều cách hơn là chỉ cắt giảm lãi suất quỹ liên bang xuống khoảng 0%. QT là nghịch đảo của QE. Nghĩa là, QT có nghĩa là loại bỏ sự điều chỉnh chính sách tiền tệ khỏi hệ thống tài chính.

Đối ứng với sự thu hẹp ở phía tài sản của bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương là sự giảm tương đương trong các khoản nợ phải trả của ngân hàng. Bốn khoản nợ phải trả chính của Fed là trái phiếu của Cục Dự trữ Liên bang (tức là tiền tệ đang lưu hành), các thỏa thuận mua lại ngược, “tài khoản séc” của Bộ Tài chính Hoa Kỳ và các khoản dự trữ mà các ngân hàng thương mại của quốc gia nắm giữ tại ngân hàng trung ương. Như thể hiện trong Hình 6, dự trữ của hệ thống ngân hàng thương mại đã giảm hơn 1 nghìn tỷ đô la tính theo số dư kể từ cuối năm 2021.

Dự trữ được nắm giữ tại Cục Dự trữ Liên bang là nguồn thanh khoản quan trọng cho hệ thống ngân hàng. Duy trì lượng dự trữ “dồi dào” là điều quan trọng đối với hoạt động tốt của hệ thống tài chính và rất quan trọng để đảm bảo các ngân hàng có đủ tài sản thanh khoản cao, an toàn, qua đêm để đáp ứng nhu cầu của họ. Nhưng, ở mức độ nào thì dự trữ được coi là “dồi dào” một cách đầy đủ thay vì quá mức? Cục Dự trữ Liên bang theo dõi nhiều chỉ số khác nhau để đánh giá mức độ khan hiếm của dự trữ ngân hàng. Một chỉ số quan trọng là các điều kiện trên thị trường cho các thỏa thuận mua lại Kho bạc, còn được gọi là thị trường repo Kho bạc. Các giao dịch repo Kho bạc tạo thành cơ sở cho lãi suất tài trợ qua đêm được bảo đảm (SOFR), một lãi suất cho vay chuẩn tại Hoa Kỳ.

Vì SOFR là lãi suất tài trợ qua đêm, giống như lãi suất quỹ liên bang, nên nó thường dao động trong phạm vi mục tiêu của FOMC đối với lãi suất quỹ liên bang, hiện là 4,75%-5,00%. Thật vậy, SOFR thường giao dịch gần mức đáy của phạm vi mục tiêu quỹ liên bang trong những năm gần đây, một dấu hiệu cho thấy dự trữ đã đủ để giữ cho lãi suất thị trường tiền tệ ổn định từ ngày này sang ngày khác (Hình 7). Tuy nhiên, SOFR đã giao dịch ngắn hạn ở mức cao hơn mức đỉnh của phạm vi mục tiêu vào cuối quý 3 năm 2024 trong bối cảnh một số áp lực bảng cân đối kế toán cuối quý đối với các ngân hàng thương mại. Sự gia tăng gần đây của SOFR vào cuối quý này cho thấy thanh khoản của ngân hàng không dồi dào như khi lượng dự trữ ngân hàng tại Fed cao hơn.

Mặc dù SOFR gần đây đã giao dịch cao hơn một chút so với mức cao nhất của phạm vi mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang, nhưng sau đó đã giảm trở lại mức thấp nhất của phạm vi mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang. Hơn nữa, mức vượt mức vào cuối quý thấp hơn đáng kể so với tháng 9 năm 2019 khi SOFR tăng vọt 300 điểm cơ bản. Như thể hiện trong Hình 6, mức dự trữ ngân hàng hiện cao hơn đáng kể so với tháng 9 năm 2019. Tuy nhiên, tài sản của hệ thống ngân hàng thương mại hiện cao hơn 34% so với tháng 9 năm 2019. Nói cách khác, hệ thống ngân hàng hiện cần nhiều dự trữ hơn so với năm năm trước.

Chúng tôi không kỳ vọng FOMC sẽ công bố chấm dứt QT vào ngày 7 tháng 11. Chúng tôi tin rằng Ủy ban sẽ duy trì tốc độ hàng tháng hiện tại của việc bán tháo bảng cân đối kế toán, hiện tại là tối đa 25 tỷ đô la chứng khoán Kho bạc và 35 tỷ đô la MBS, trong một vài tháng nữa, có thể là cho đến một thời điểm nào đó trong quý 1 năm 2025. Nhưng cuộc chạy đua thanh khoản vào tháng 9 năm 2019 đã dẫn đến sự gián đoạn trên thị trường tài trợ ngắn hạn mà các quan chức Fed dường như rất muốn tránh. Do đó, chúng tôi tin rằng Ủy ban sẽ có một cuộc thảo luận sâu rộng tại cuộc họp chính sách sắp tới về mốc thời gian chấm dứt việc bán tháo bảng cân đối kế toán. Chúng ta sẽ tìm hiểu thêm về cuộc thảo luận, nếu nó thực sự diễn ra, khi biên bản cuộc họp FOMC ngày 6-7 tháng 11 được công bố vào ngày 26 tháng 11.