Như đã lưu ý, nền kinh tế Hoa Kỳ đã hoạt động tốt trong suốt 12 tháng qua, với GDP tăng trưởng ở mức hoặc nhanh hơn 3% theo quý hàng năm trong ba trong bốn quý gần đây nhất và nền kinh tế đã mở rộng hơn 2% theo quý hàng năm trong tất cả trừ một trong 9 quý gần đây nhất. Đây không chỉ là tốc độ tăng trưởng bền bỉ khi tách biệt mà còn thể hiện sự vượt trội liên tục của nền kinh tế Hoa Kỳ so với các nền kinh tế DM khác.

Nói như vậy, công việc “dễ dàng” dường như đã hoàn thành, với rủi ro về triển vọng lạm phát có xu hướng tăng trong năm tới.

Một số rủi ro đã được nêu ở trên đã được nhúng vào, với giá dịch vụ vẫn ở mức cao và thị trường lao động vẫn thắt chặt. Mặc dù tăng trưởng bảng lương phi nông nghiệp đã chậm lại gần đây, phần lớn là do các sự kiện thời tiết, tỷ lệ thất nghiệp vẫn ở mức cao hơn 4% một chút và tỷ lệ tham gia chỉ thấp hơn một chút so với mức cao nhất của chu kỳ là 62,6%, cho thấy thị trường lao động không có nhiều sự nới lỏng. Đổi lại, áp lực về thu nhập có khả năng vẫn tiếp diễn, với mức tăng trưởng thu nhập hàng năm vẫn ở mức khoảng 4%.

Trong khi đó, các sự kiện chính trị gần đây cũng làm tăng khả năng áp lực giá cả gia tăng trở lại. Sự trở lại của Tổng thống Trump tại Nhà Trắng mang theo viễn cảnh về sự trở lại của kỷ nguyên 2016-2020 khi các mức thuế quan thương mại ăn miếng trả miếng được áp dụng, dường như là theo ý thích nhất thời. Chính quyền mới đã công bố mức thuế 25% đối với hàng nhập khẩu từ Canada và Mexico, cũng như mức thuế bổ sung 10% đối với hàng hóa Trung Quốc. Trong chiến dịch tranh cử, Trump cũng đã chào hàng mức thuế ‘trọn gói’ 20% đối với tất cả hàng nhập khẩu vào Hoa Kỳ.

Đương nhiên, người ta sẽ mong đợi chi phí của bất kỳ mức thuế quan nào sẽ do người tiêu dùng Hoa Kỳ gánh chịu, trái ngược với việc các công ty hấp thụ chi phí và làm xói mòn biên lợi nhuận. Do đó, rủi ro lạm phát tăng trở lại vào giữa năm 2025 là rất đáng kể, với con đường lạm phát gập ghềnh hơn nhiều sẽ diễn ra vào năm tới. Các mức thuế quan nói trên cũng gây ra rủi ro tăng trưởng giảm, mặc dù những rủi ro này – ít nhất là ở một mức độ nào đó – sẽ được bù đắp bằng việc nới lỏng tài khóa và không có khả năng trở nên rõ ràng hoàn toàn trong suốt năm tới.

Rủi ro lạm phát tăng cũng xuất phát từ các đề xuất nhập cư của Trump, đặc biệt là khả năng trục xuất hàng loạt những người nhập cư không có giấy tờ. Mặc dù tác động chính xác của nhập cư đối với tình hình việc làm rất khó định lượng, nhưng một chính sách như vậy, nếu được ban hành, có thể khiến tới 8 triệu người lao động buộc phải rời khỏi lực lượng lao động, có khả năng gây ra cuộc tranh giành kỹ năng giữa các chủ lao động, đồng thời tăng lương trong quá trình này.

Mặc dù nhiệm kỳ Tổng thống thứ hai của Trump gây ra rủi ro đáng kể về lạm phát cao hơn thông qua thuế quan, các chính sách tài khóa do chính quyền sắp tới vạch ra có khả năng sẽ mang tính chất tái lạm phát.

Chủ yếu là, các kế hoạch ban đầu của Trump tập trung vào việc cắt giảm thuế, trước tiên là kéo dài các biện pháp đã được đưa ra trong nhiệm kỳ đầu của ông, đồng thời có khả năng đưa thêm các biện pháp như vậy vào bàn đàm phán để tạo ra một cơn sốt đường kinh tế bổ sung. Tuy nhiên, Bộ trưởng Tài chính sắp tới Bessent sẽ cân bằng các biện pháp cắt giảm thuế tiếp theo với mong muốn giảm một nửa thâm hụt ngân sách xuống còn 3% GDP như thế nào vẫn còn là điều chưa rõ. Các đề xuất bãi bỏ quy định cũng có khả năng đóng vai trò như một động lực thúc đẩy tăng trưởng, đồng thời cũng giúp ích cho thị trường chứng khoán, mặc dù các chi tiết cụ thể ở đây vẫn còn tương đối ít. Người ta mong đợi phần lớn các đề xuất này sẽ được “tải trước”, vì Trump cố gắng tận dụng “làn sóng đỏ” trước cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ năm 2026.

Đối với FOMC, sự kết hợp chính sách tài khóa này đặt ra một câu đố và tạo ra rủi ro chính sách tiền tệ hai chiều lớn hơn đáng kể so với phần lớn thời gian trong 12-18 tháng qua.

Trong năm 2024, mặc dù lần cắt giảm lãi suất quỹ liên bang đầu tiên không diễn ra cho đến tháng 9, nhưng rõ ràng là ‘Fed put’ đã thực sự sống lại một lần nữa. Trong nhiều dịp, Chủ tịch Powell và các thành viên khác của Ủy ban đã lưu ý rằng hiện tại đã có đủ sự tự tin vào việc lạm phát sẽ quay trở lại mục tiêu 2%, trọng tâm đã chuyển sang phía bên kia của nhiệm vụ kép và ngăn chặn sự suy yếu hơn nữa của thị trường lao động. Do đó, đã có một rủi ro gần như liên tục ôn hòa ẩn chứa trong triển vọng chính sách.

Trong khi rủi ro ôn hòa vẫn còn, rủi ro diều hâu có thể xuất hiện vào năm 2025, do các chính sách tài khóa đã đề cập ở trên của Chính quyền Trump. Nếu thuế quan, hoặc cải cách nhập cư, cơn sốt đường tài khóa, hoặc sự kết hợp của cả ba gây ra sự gia tăng trở lại áp lực giá cả, thì phản ứng chính sách có thể sẽ theo sau.

Do đó, trong khi trường hợp cơ bản vẫn là FOMC sẽ đưa ra mức cắt giảm 25bp tại mỗi cuộc họp cho đến khi chúng ta trở lại trạng thái trung lập vào mùa hè năm sau, thì hiện có 2 kịch bản khác đáng được cân nhắc đúng mức. Nếu điều kiện thị trường lao động dịu đi, có khả năng nghĩa là tỷ lệ thất nghiệp tăng cao hơn mức dự báo SEP trung bình cuối năm 2025 là 4,4%, thì viễn cảnh về một đợt cắt giảm ‘khổng lồ’ 50bp khác lại xuất hiện. Mặt khác, nếu tiến trình giảm phát bị đình trệ, Powell Co có khả năng sẽ tạm dừng quá trình bình thường hóa chính sách, ‘bỏ qua’ một cuộc họp nếu cần thiết.

Người ta cũng phải xem xét bảng cân đối kế toán. Mặc dù tốc độ của QT đã giảm hơn một nửa vào năm 2024, xuống chỉ còn 25 tỷ đô la chứng khoán Kho bạc mỗi tháng, nhưng quá trình liên tục của việc xóa sổ bảng cân đối kế toán vẫn có phần trái ngược với việc thực hiện cắt giảm lãi suất quỹ liên bang. Trên thực tế, chính sách đang được nới lỏng thông qua lãi suất và thắt chặt thông qua bảng cân đối kế toán. Do đó, có vẻ như quá trình QT sẽ kết thúc vào cuối quý đầu tiên, đặc biệt là khi việc sử dụng cơ sở repo đảo ngược qua đêm của NY Fed tiếp tục giảm dần, ngụ ý sự khan hiếm ngày càng tăng trong dự trữ ngân hàng.

Nhìn chung, bất chấp rủi ro lạm phát lớn hơn, năm 2025 có khả năng chứng kiến tăng trưởng kinh tế của Hoa Kỳ một lần nữa vượt trội hơn so với các nước phát triển khác. Đổi lại, điều này sẽ khiến đồng USD vẫn vững chắc so với các đồng tiền G10, vì trọng tâm của những người tham gia FX vẫn là ‘mua tăng trưởng’ và vì đồng bạc xanh tiếp tục chiếm vị trí bên trái của ‘nụ cười đô la’. Tất nhiên, sự gia tăng đáng ngạc nhiên trong tăng trưởng RoW là rủi ro chính đối với quan điểm này, mặc dù rủi ro đối với triển vọng vẫn nghiêng hẳn về phía giảm ở cả khu vực đồng euro và Trung Quốc.

Đối với cổ phiếu, con đường ít kháng cự nhất sẽ tiếp tục dẫn đến xu hướng tăng, với tăng trưởng kinh tế phục hồi có khả năng dẫn đến một năm tăng trưởng thu nhập vững chắc của doanh nghiệp. Điều đó nói rằng, sự hỗ trợ mạnh mẽ được cung cấp vào năm 2024 thông qua ‘Fed put’ linh hoạt có khả năng sẽ giảm phần nào trong 12 tháng tới, mặc dù đây không phải là rào cản quá lớn để những người tham gia vượt qua, với một năm tăng trưởng nữa sẽ diễn ra.

Cuối cùng, trong tổ hợp Kho bạc, năm 2025 có khả năng chứng kiến đường cong tăng trưởng dốc hơn. Một động thái như vậy sẽ diễn ra khi đợt tăng giá đầu tiên diễn ra trong bối cảnh chính sách bình thường hóa liên tục của Fed, trong khi đợt tăng giá dài hạn dường như sẽ kém hiệu quả khi kỳ vọng tăng trưởng tiếp tục được định giá lại cao hơn và khi các đợt cắt giảm nói trên được thực hiện với lạm phát cao hơn mục tiêu và trong bối cảnh rủi ro giá cả tiếp tục tăng. Người ta cũng phải cân nhắc đến tiềm năng phát hành lớn hơn cho đến năm 2025, trong bối cảnh dự đoán về sự hào phóng về tài chính, mặc dù việc kết thúc QT rõ ràng sẽ giảm bớt một số gánh nặng ở đây.