Bây giờ khi các ngân hàng trung ương đang cắt giảm lãi suất, câu hỏi về việc họ sẽ dừng ở đâu sẽ trở nên nổi bật. Lãi suất thực đã có xu hướng giảm trong nhiều thập kỷ, nhưng quan điểm dài hạn ủng hộ luận điểm của chúng tôi rằng lãi suất trung bình sẽ cao hơn trong tương lai so với trước đại dịch.

Hầu hết các ngân hàng trung ương ngang hàng đã cắt giảm lãi suất và một số đang cắt giảm trước. Fed và RBNZ dường như đã tuyên bố 50 là 25 mới, mặc dù không rõ FOMC sẽ tiếp tục với tốc độ đó hay không. ECB cũng có thể muốn tăng tốc để bù đắp cho việc củng cố tài chính, như đồng nghiệp kinh tế của Westpac là Illiana Jain chỉ ra trong bài viết của cô ấy trong báo cáo Triển vọng thị trường mới nhất của chúng tôi được công bố trong tuần này.

Các giai đoạn tăng mạnh theo sau là các giai đoạn cắt giảm mạnh cũng có thể là một mô hình chung khi một đợt tăng lạm phát chủ yếu được thúc đẩy bởi các cú sốc cung tự động giải quyết. Không giống như các nguồn cầu mạnh hữu cơ hơn mà các ngân hàng trung ương thường phải đối mặt, thành phần cầu của cú sốc lạm phát hiện tại cũng tự điều chỉnh một phần, được thúc đẩy bởi các biện pháp kích thích thời đại đại dịch. Do đó, không có gì ngạc nhiên khi các nền kinh tế có một số chu kỳ lãi suất mạnh nhất – Hoa Kỳ và New Zealand – đã tiếp tục kích thích tài khóa sau đại dịch.

Trong khi nhu cầu giảm bớt sự hạn chế của chính sách trong các nền kinh tế này là rõ ràng, thì việc chính sách có thể cần phải hạ cánh ở đâu để không còn hạn chế nữa lại không rõ ràng. Cái gọi là lãi suất trung lập là không chắc chắn. Và như ước tính ‘biểu đồ chấm’ của FOMC đối với lãi suất quỹ liên bang dài hạn cho thấy, các nhà hoạch định chính sách thậm chí còn không chắc chắn về mức lãi suất này so với trước đây. Mặc dù quan điểm của họ đã khác nhau, nhưng tất cả các thành viên FOMC đều đồng ý rằng mức lãi suất này có thể cao hơn mức người ta tin trước đại dịch. Điều này phù hợp với quan điểm lâu đời của chúng tôi rằng cơ cấu lãi suất toàn cầu có khả năng cao hơn mức trung bình so với thời kỳ giữa GFC và đại dịch. Kỷ nguyên của lợi suất âm đã qua.

Tỷ lệ không kích thích hay gây sức ép lên lạm phát tại bất kỳ thời điểm nào cũng là tỷ lệ cân bằng giữa tiết kiệm và đầu tư mong muốn. Nó sẽ phụ thuộc vào bất kỳ điều gì khác đang diễn ra, bao gồm cả lực cản hoặc kích thích từ chính sách tài khóa. Chính vì những điều khác này mà chúng ta kỳ vọng vào cơ cấu lãi suất trung bình cao hơn. Các chính phủ châu Âu cần phải củng cố, nhưng như Iliana chỉ ra, theo cách ít hơn và ít đột ngột hơn so với đầu những năm 2010. Nhìn chung, các chính phủ phương Tây đang phải đối mặt với nhu cầu chi tiêu lớn hơn cho quốc phòng, chuyển đổi năng lượng và đáp ứng nhu cầu của dân số già hóa. Khu vực tư nhân cũng có nhiều nhu cầu đầu tư hơn ngay bây giờ, vào quá trình chuyển đổi năng lượng và nhu cầu năng lượng của AI. Họ cũng có nhiều phạm vi hơn để làm như vậy vì các hệ thống ngân hàng phương Tây ít bị hạn chế bởi nhu cầu tích lũy vốn để đáp ứng các yêu cầu của các quy tắc Basel 3. Các nền kinh tế châu Á vẫn là nguồn tiết kiệm quan trọng, nhưng không nhiều hơn so với hai thập kỷ đầu tiên của thế kỷ. Họ thậm chí có thể là nguồn tiết kiệm ít hơn, tùy thuộc vào mức độ kích thích ở Trung Quốc.

Tất cả những điều này là hướng dẫn về những gì các ngân hàng trung ương cần làm để đạt được lập trường chính sách mong muốn của họ tại thời điểm này. Nó nói ít hơn về nơi mà cấu trúc lãi suất có thể hướng đến trong dài hạn, khi tất cả các cú sốc hiện tại đã diễn ra. Câu trả lời cho câu hỏi đó cũng thường được dán nhãn là ‘lãi suất trung lập’, hơi gây nhầm lẫn. (Một số nhà nghiên cứu gắn thêm một ngôi sao vào ký hiệu của họ để phân biệt giữa các khái niệm này.) Phiên bản dài hạn này hiện không còn là hướng dẫn cho quá trình ra quyết định của ngân hàng trung ương nữa mà giống một mỏ neo hơn để định giá các chứng khoán nợ rất dài hạn.

Một tai họa cho tất cả các ước tính xu hướng thế kỷ 20 của bạn

Khái niệm neo dài hạn này vẫn được tóm gọn lại thành tỷ lệ cân bằng giữa tiết kiệm và đầu tư toàn cầu trung bình. Nhưng giờ đây chúng ta phải xem xét các động lực sâu sắc hơn và mang tính cấu trúc hơn của các lực lượng đó, và liệu có xu hướng mang tính cấu trúc hay không. Một khối lượng lớn nghiên cứu ghi nhận xu hướng giảm trong cả lãi suất thực ngắn hạn và dài hạn. Tuy nhiên, cho đến nay vẫn chưa có sự đồng thuận về lý do cho điều này.

Một số nghiên cứu gần đây của Kenneth Rogoff, Barbara Rossi và Paul Schmelzing có thể cung cấp một số hiểu biết sâu sắc. Họ đã biên soạn dữ liệu về lợi suất trái phiếu dài hạn thực tế kéo dài đến tận năm 1311, hơn 700 năm. Một thành tựu tự thân, tập dữ liệu của họ cho thấy thực sự đã có một xu hướng giảm nhẹ trong khoảng thời gian dài hơn này. Tuy nhiên, điều quan trọng là khoảng thời gian giữa GFC và đại dịch thực tế là một độ lệch giảm so với xu hướng đó. Do đó, các tác giả kỳ vọng một số sự trở lại xu hướng trong những năm tới. Điều này trái ngược với các bài báo sử dụng các tập dữ liệu ngắn hơn, trong đó xu hướng giảm được ước tính kém chính xác hơn.

Điều quan trọng là không nên coi quan sát thuần túy theo kinh nghiệm này là chân lý. Chúng ta vẫn chưa biết tại sao lại có xu hướng giảm, hoặc nguyên nhân nào có thể dẫn đến sự lệch hướng giảm gần đây. Tuy nhiên, có một số giả thuyết hợp lý. Hãy nhớ rằng đây là lợi suất trái phiếu thực dài hạn chứ không phải lãi suất ngắn hạn mà các ngân hàng trung ương sử dụng để thiết lập chính sách. Thị trường và bộ máy chính sách mà lãi suất ngắn hạn áp dụng đã ra đời muộn hơn nhiều thế kỷ so với trái phiếu chính phủ dài hạn. Có thể xu hướng này xuất phát từ xu hướng về phí bảo hiểm kỳ hạn hoặc phí bảo hiểm rủi ro, thay vì từ lãi suất ngắn hạn trung lập như chúng ta nghĩ hiện nay. Ví dụ, có thể là khi kinh nghiệm với thị trường nợ dài hạn tăng lên và các chính phủ trở nên giỏi hơn trong việc giữ lời hứa tài chính của mình, các nhà đầu tư trong giới tinh hoa đầu thời kỳ hiện đại của châu Âu trở nên tin tưởng hơn theo thời gian và yêu cầu phí bảo hiểm kỳ hạn/rủi ro nhỏ hơn so với lãi suất không rủi ro ‘thực’ (không được quan sát).

Một số khả năng gợi ý khác có thể được suy ra từ thực tế là đã có sự đột phá trong xu hướng tăng sau Cái chết đen vào những năm 1340, khi một phần ba đến một nửa dân số châu Âu đã chết. Nếu xu hướng cơ bản trong lãi suất phản ánh sự sẵn lòng chờ đợi của mọi người cho đến ngày mai, thì nhu cầu được đền bù cho sự chờ đợi của họ sẽ phản ánh niềm tin của họ về khả năng họ thậm chí sẽ sống sót đến ngày mai. Các sự kiện như Cái chết đen chắc chắn đã thay đổi niềm tin chủ quan đó.

Nói rộng hơn, tuổi thọ tăng lên – hay chính xác hơn là sự chắc chắn hơn về tuổi thọ khi trưởng thành của bạn – có thể là một trong những lý do khiến mọi người dường như trở nên kiên nhẫn hơn và sẵn sàng chấp nhận ít bồi thường hơn cho việc chờ đợi, tức là lãi suất dài hạn thấp hơn. (Các tác giả trích dẫn một nghiên cứu khác cho thấy rằng nam giới ưu tú – bộ phận dân số quan tâm đến lợi suất trái phiếu chính phủ vào thời điểm đó – ít có khả năng tử trận trong chiến đấu từ những năm 1400. Điều đó sẽ giúp bắt đầu xu hướng giảm sau khi tăng sau Cái chết đen.) Đó là lý do để mong đợi một xu hướng giảm chậm và không cho rằng sự suy thoái sau GFC là vĩnh viễn. Có một chủ đề chung ở đây với các tài liệu khác, bao gồm cả công trình của Ngân hàng Canada tập trung vào nhu cầu tiết kiệm cho thời gian nghỉ hưu dài hơn (và chắc chắn hơn).

Cuộc tranh luận học thuật vẫn chưa có hồi kết. Tuy nhiên, đối với bất kỳ ai đang nghĩ đến việc định giá trái phiếu hoặc lập kế hoạch chính sách tài khóa, một số nghiên cứu mới nhất cho thấy sẽ là điều ngu ngốc khi cho rằng thế giới lãi suất thấp của giai đoạn từ GFC đến đại dịch sẽ tiếp tục.