Trong khi các nhà đầu tư cổ phiếu có thể xem xét một thước đo định giá như tỷ lệ giá trên thu nhập để xác định xem cổ phiếu có vẻ rẻ hay đắt, thì các nhà đầu tư trái phiếu thường chú ý đến chênh lệch tín dụng. (Chênh lệch tín dụng là lợi suất bổ sung – hoặc thu nhập – mà trái phiếu trả cho nhà đầu tư cao hơn lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ không rủi ro để bù đắp cho rủi ro tín dụng hoặc rủi ro vỡ nợ bổ sung.)

Mức chênh lệch có tầm quan trọng đặc biệt đối với các nhà quản lý chủ động vì các nhà quản lý chủ động muốn tối đa hóa lợi nhuận chung – và theo hàm ý là mức chênh lệch – của danh mục đầu tư liên quan đến rủi ro cần có để kiếm được lợi nhuận đó.

Những điều cơ bản về rủi ro lãi suất và lợi nhuận

Trước khi đi sâu vào phân tích chênh lệch tín dụng, điều quan trọng là phải hiểu cơ chế hoạt động cơ bản của đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.

Biểu đồ 1 cho thấy hai đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc tại hai thời điểm. Đường cong này biểu diễn trực quan lợi suất mà nhà đầu tư có thể kiếm được từ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có nhiều kỳ hạn khác nhau. Đường cong có thể dốc lên, nghĩa là trái phiếu kỳ hạn dài hơn trả lợi suất cao hơn (đường màu cam), hoặc có thể đảo ngược, nghĩa là trái phiếu kỳ hạn ngắn hơn trả lợi suất cao hơn (đường màu xanh lam).

Không chỉ hình dạng hiện tại của đường cong lợi suất quan trọng mà những thay đổi dự kiến đối với đường cong do thay đổi lãi suất cũng là yếu tố quan trọng mà các nhà đầu tư cần cân nhắc.

Sự dịch chuyển trong đường cong có thể song song hoặc không song song. Sự dịch chuyển song song đòi hỏi toàn bộ đường cong di chuyển lên hoặc xuống theo tỷ lệ bằng nhau. Sự dịch chuyển không song song xảy ra khi các trái phiếu có kỳ hạn khác nhau di chuyển ở mức độ lớn hơn các trái phiếu khác, gây ra sự thay đổi cho cả vị trí tổng thể và độ dốc của đường cong.

Những thay đổi này có tác động có ý nghĩa đến giá trái phiếu tại mỗi kỳ hạn, cả trên cơ sở tuyệt đối và tương đối với nhau. (Lãi suất tăng dẫn đến giá trái phiếu giảm và ngược lại. Trái phiếu dài hạn nhạy cảm hơn với những thay đổi về lãi suất so với trái phiếu ngắn hạn, tất cả các yếu tố khác đều như nhau.)

Các nhà quản lý danh mục đầu tư chủ động thường dành nhiều thời gian và sự chú ý vào việc quản lý rủi ro đường cong lợi suất để tối đa hóa lợi suất kiếm được, đồng thời tìm cách định vị danh mục đầu tư tốt nhất để hưởng lợi từ những thay đổi dự kiến trên đường cong.

Phân tích mức độ chênh lệch tín dụng

Hầu hết các nhà đầu tư thu nhập cố định không chỉ đầu tư vào trái phiếu chính phủ – được coi là tài sản không có rủi ro và chứa một lượng rủi ro tín dụng không đáng kể – mà còn vào các trái phiếu chứa rủi ro tín dụng bổ sung, chẳng hạn như trái phiếu doanh nghiệp. Các nhà đầu tư được bù đắp cho rủi ro bổ sung bằng chênh lệch tín dụng.

Thông thường, khi rủi ro tín dụng tăng, chênh lệch tín dụng cũng tăng. Như thể hiện trong Biểu đồ 2, trái phiếu được xếp hạng BBB mang lại lợi nhuận cao hơn trái phiếu A, trong khi trái phiếu A mang lại lợi nhuận cao hơn trái phiếu AA, v.v. Mức chênh lệch chung tăng và giảm chủ yếu do các yếu tố như thay đổi trong môi trường kinh tế vĩ mô, tăng cường hoặc suy yếu trong các yếu tố cơ bản của công ty và thay đổi trong động lực cung và cầu của thị trường trái phiếu.

Các nhà quản lý chủ động sẽ theo dõi chặt chẽ những yếu tố này và các yếu tố khác liên quan đến mức chênh lệch để xác định cách định vị danh mục đầu tư của họ tốt nhất.

Trong khi chênh lệch có thể tăng và giảm tổng hợp, chúng cũng có thể dao động tương đối với nhau. Ví dụ, chênh lệch BBB mở rộng hơn nhiều so với chênh lệch A hoặc AA vào tháng 2 năm 2016, phản ánh rằng rủi ro vỡ nợ tăng cao sẽ ảnh hưởng đến trái phiếu được xếp hạng thấp hơn ở mức độ lớn hơn do giá dầu giảm. Vào những thời điểm khác, khoảng cách chênh lệch có thể thu hẹp đáng kể do tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ, chẳng hạn như vào đầu năm 2021.

Người quản lý chủ động quyết định xem mức chênh lệch có phản ánh đúng sự thay đổi về rủi ro hay không. Hơn nữa, sự khác biệt về chênh lệch không chỉ diễn ra giữa các nhóm xếp hạng khác nhau mà còn ở cấp độ ngành, lĩnh vực, phân ngành và đặc thù (từng đơn vị phát hành).

Liệu mức chênh lệch có thể so sánh được theo thời gian không?

Trong khi các mức chênh lệch điều chỉnh theo quyền chọn (OAS) trong Biểu đồ 2 minh họa cách chênh lệch dao động theo thời gian, chúng không xem xét cách bản chất của Chỉ số trái phiếu doanh nghiệp Hoa Kỳ của Bloomberg có thể đã thay đổi trong giai đoạn đó. Ví dụ, từ tháng 1 năm 2013 đến tháng 7 năm 2024, thời hạn của Chỉ số trái phiếu doanh nghiệp Hoa Kỳ của Bloomberg dao động giữa mức thấp là 6,5 năm và mức cao là 8,8 năm. Có tính đến việc chênh lệch trái phiếu bị ảnh hưởng bởi thời hạn, chúng tôi tin rằng các nhà đầu tư nên điều chỉnh theo những thay đổi này.

Ngoài thời hạn, chúng tôi tin rằng các biến động trong các yếu tố khác như xếp hạng tín dụng, thành phần ngành và giá trái phiếu trung bình cũng cần được tính đến. Janus Henderson đã phát triển một mô hình độc quyền điều chỉnh các khác biệt này, mà chúng tôi tin rằng cho phép chúng tôi so sánh chênh lệch chính xác hơn theo thời gian.

Biểu đồ 3 cho thấy Chỉ số trái phiếu doanh nghiệp Hoa Kỳ của Bloomberg OAS so với OAS doanh nghiệp Hoa Kỳ được điều chỉnh của Janus Henderson. Trong một số giai đoạn không có sự khác biệt đáng kể, nhưng vào những thời điểm khác, sự khác biệt là đáng kể.

Điều này đặc biệt quan trọng trong môi trường hiện tại, khi chênh lệch điều chỉnh rộng hơn 12 điểm cơ bản (bps) so với OAS của chỉ số.1 Điều này thể hiện mức chênh lệch định giá 10% và ngụ ý rằng chênh lệch đang được giao dịch rẻ hơn so với mức giá ban đầu (khoảng phần trăm thứ 44 trong phạm vi lịch sử của chúng so với phần trăm thứ 33).

Những điều cần lưu ý cho các nhà đầu tư

Sau khi điều chỉnh theo những thay đổi của chỉ số, chúng tôi tin rằng định giá doanh nghiệp không có vẻ giàu có như chúng có thể. Và khi xem xét tình hình kinh tế, Cục Dự trữ Liên bang ôn hòa và bảng cân đối kế toán mạnh mẽ của doanh nghiệp, chúng tôi nghĩ rằng chênh lệch giá doanh nghiệp có vẻ được định giá hợp lý. Tương tự như vậy, chúng tôi tin rằng các yếu tố kỹ thuật và cơ bản của thị trường hỗ trợ mức chênh lệch giá hiện tại.

Các nhà đầu tư phải đối mặt với nhiều biến số chuyển động khi quản lý danh mục trái phiếu. Trong khi phân tích của chúng tôi chỉ tập trung vào thị trường trái phiếu đầu tư cấp độ đầu tư của doanh nghiệp Hoa Kỳ, chúng tôi áp dụng các nguyên tắc tương tự về phân tích định lượng và định tính sâu sắc cho tất cả các lĩnh vực của thị trường thu nhập cố định.

Khi xây dựng danh mục đầu tư đa ngành bao gồm tài sản doanh nghiệp, chứng khoán hóa, chính phủ và tài sản có thu nhập cố định toàn cầu, chúng tôi tin rằng các nhà đầu tư nên tìm đến các nhà quản lý chủ động có thành tích đã được chứng minh về việc thực hiện phương pháp tiếp cận dựa trên nghiên cứu.