Thời gian cắt giảm lại đến nhanh

Thẻ thực đơn được báo trước của Ngân hàng Quốc gia Hungary một lần nữa đưa ra hai lựa chọn cho cuộc họp thiết lập lãi suất vào tháng 9. Lựa chọn là giữa không thay đổi và cắt giảm nhỏ (25 điểm cơ bản), phù hợp với cách tiếp cận thận trọng, kiên nhẫn và hướng đến sự ổn định của chu kỳ nới lỏng tiền tệ.

Kết quả của cuộc họp thiết lập lãi suất vào tháng 9 là mức cắt giảm lãi suất 25bp, với lãi suất chính sách được đưa xuống mức 6,50% vào ngày 24 tháng 9. Ngân hàng trung ương cũng giữ hành lang lãi suất cân đối, với mức cắt giảm 25-25bp ở cả hai đầu của phạm vi. Với 100% các nhà phân tích (dựa trên Bloomberg và một cuộc khảo sát tại địa phương) mong đợi chính xác kết quả này, đây có thể là cuộc họp kém thú vị nhất trong một thời gian.

Cả bốn yếu tố chính đều hỗ trợ cắt giảm nhỏ

Vào tháng 8, Ngân hàng Quốc gia Hungary đã cung cấp cho thị trường một sổ tay hướng dẫn rất thực tế cho quyết định sắp tới. Sổ tay này nêu bật bốn yếu tố chính sẽ đóng vai trò trong kết quả của cuộc họp thiết lập lãi suất. Cảnh báo tiết lộ: cả bốn yếu tố đều được tô sáng màu xanh lá cây trong bài thuyết trình được trình bày tại cuộc họp báo.

Đầu tiên, số liệu lạm phát tháng 8 đã giúp cải thiện triển vọng lạm phát trong ngắn hạn khi tình trạng giảm phát vẫn tiếp diễn, trong khi không có thông tin nào trong số những thông tin mới nhất làm thay đổi đáng kể triển vọng trung hạn. Hơn nữa, giá năng lượng đã giảm đáng kể trong tháng qua, đây cũng là một dấu hiệu tốt.

Lãi suất thị trường phát triển đã giảm kể từ cuộc họp thiết lập lãi suất gần đây nhất, với ECB và Fed cắt giảm lãi suất lần lượt là 25bp và 50bp. Trong khi ngân hàng trung ương nhấn mạnh rằng kỳ vọng của thị trường đang hướng tới việc cắt giảm lãi suất thêm nữa trong phần còn lại của năm, thì ngân hàng này cũng nói thêm rằng những kỳ vọng này rất bất ổn trong quá khứ. Ngoài ra, Phó Thống đốc Virág đã gửi điện tín cho Hội đồng Tiền tệ về lập trường không phản ứng thái quá với đợt cắt giảm lãi suất lớn gần đây của Fed.

Về nhận thức rủi ro của Hungary, thông điệp chính đã rõ ràng: đã có một sự cải thiện nhỏ, nhưng nó có thể thay đổi trong một phút. Vì vậy, không có chỗ cho sự tự mãn. Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, sự củng cố dần dần lòng tin của các tác nhân kinh tế cũng là một diễn biến đáng hoan nghênh. Giữa chúng ta, điều này có vẻ như là một tham chiếu tạm thời để đưa ra quyết định chắc chắn hơn một chút. Bây giờ, khi tham chiếu này không còn trong sổ tay hướng dẫn mới được công bố, tuyên bố này có vẻ đúng hơn. Nhưng đó là chuyện đã qua.

Một hướng dẫn mới về phía trước

Nói về điều đó, chúng ta hiện quay lại ba yếu tố trong danh sách theo dõi trước quyết định vào tháng 10 (ngày 22 tháng 10). Triển vọng lạm phát là yếu tố đầu tiên, tập trung chủ yếu vào các yếu tố có thể thay đổi dự báo trung hạn và việc định giá lại các dịch vụ. Nhận thức rủi ro của Hungary cũng là yếu tố then chốt, tập trung vào sự cân bằng bên ngoài và diễn biến chính sách tài khóa. Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, sự ổn định của thị trường tài chính đang nằm trong tầm ngắm, nơi cần phải duy trì liên tục lãi suất thực dương và sự thay đổi trong tâm lý nhà đầu tư toàn cầu là rất quan trọng.

Hội đồng Tiền tệ quyết định mức lãi suất chủ chốt hàng tháng, duy trì cách tiếp cận thận trọng, kiên nhẫn và hướng đến sự ổn định. Thực đơn vẫn không thay đổi, tức là không thay đổi hoặc nới lỏng vừa phải (25 điểm cơ bản). Kể từ tháng 6, mọi cuộc họp đều là cuộc họp trực tiếp. Vì vậy, đây không phải là điều gì mới mẻ và rõ ràng là không ôn hòa. Hơn nữa, thành tích cho thấy chúng ta đã có cả cắt giảm và giữ nguyên, vì vậy tin tức này không tự động có nghĩa là NBH đã sẵn sàng nới lỏng thêm ba lần nữa.

Ngược lại, chúng tôi cho rằng thông điệp chính là như sau: “Kể từ quyết định lãi suất trước đó, chúng tôi chưa xác định được bất kỳ yếu tố nào đảm bảo sự thay đổi liên tục trong lộ trình của lãi suất cơ bản”. Xin nhắc lại, thông điệp vào tháng 8 là kỳ vọng của thị trường về mức lãi suất cuối cùng trong khoảng 6,25-6,50% vào năm 2024 có vẻ thực tế. Trong bối cảnh này, chúng tôi thấy có chỗ cho một lần cắt giảm lãi suất nữa trong quý IV.

Quan điểm này cũng được hỗ trợ bởi sự thay đổi trong thông cáo báo chí, trong đó Hội đồng Tiền tệ đã xóa dòng rằng có thể có chỗ cho các đợt cắt giảm lãi suất thận trọng hơn nữa trong giai đoạn tới. Khi không có câu này, chúng tôi nghĩ rằng hướng dẫn đã rõ ràng: Hội đồng Tiền tệ không muốn thị trường coi nhiều đợt cắt giảm lãi suất là một kịch bản thực tế, tính đến thời điểm hiện tại.

Dự báo CPI GDP cập nhật

Đánh giá và triển vọng kinh tế vĩ mô đầy đủ sẽ được công bố cùng với Báo cáo lạm phát tháng 9 vào ngày 26 tháng 9. NBH đã thu hẹp đáng kể phạm vi dự báo lạm phát trong năm 2024. Phạm vi như vậy phù hợp với dự báo của chúng tôi và dựa trên dữ liệu mới nhất, điều này khiến về mặt thống kê, lạm phát trung bình sẽ không gần 3% hoặc cao hơn đáng kể so với 4% trong năm nay. Dự báo CPI năm 2025 đã được cập nhật đôi chút. Việc điều chỉnh tăng khoảng 0,2ppt phản ánh tác động ủng hộ lạm phát của các biện pháp tài khóa gần đây. Trong khi đó, triển vọng lạm phát năm 2026 vẫn không thay đổi. Trong khi triển vọng năm 2024 phù hợp với dự báo cơ sở của chúng tôi, dự báo cho năm tới được coi là có phần lạc quan, với lạm phát tăng tốc từ 3,8% vào năm 2024 lên trung bình 4,2%.

Phạm vi dự báo cho tăng trưởng GDP năm nay và năm sau đã được điều chỉnh thấp hơn đáng kể do GDP sắp tới, dữ liệu hoạt động kinh tế tần suất cao và triển vọng bên ngoài xấu đi. Ngân hàng trung ương dự kiến hiệu suất của nền kinh tế Hungary trong phạm vi trung bình 1,0-1,8% vào năm 2024, bao gồm dự báo cơ sở của chúng tôi (1,5%). Đối với năm 2025, NBH đã hạ phạm vi dự báo tăng trưởng GDP xuống 0,8ppt. Ngược lại, triển vọng hoạt động kinh tế năm 2026 đã được nâng lên 0,5ppt. Trong giai đoạn 2025-2026, chúng tôi dự báo hoạt động kinh tế lần lượt ở mức 3,6% và 4,4%, nằm ở mức cao nhất trong các dự báo cập nhật của ngân hàng trung ương.

Dự báo của Ngân hàng Quốc gia Hungary

Nguồn: NBH

Việc cắt giảm thêm một lần lãi suất nữa là thực tế trong quý IV

Có rất nhiều màn che khói, nhưng chúng tôi đã cố gắng đọc ngay cả những lá trà. Phó Thống đốc Virág đã nói rõ khi trả lời một câu hỏi vào tháng 8 rằng mục tiêu lãi suất cuối năm vẫn không đổi ở mức 6,25-6,50%. Chuyển nhanh đến các thông điệp gần đây và hướng dẫn chuyển tiếp mới, trong đó ông nói rằng lộ trình lãi suất không thay đổi về cơ bản và Hội đồng Tiền tệ đã xóa bỏ tham chiếu về khả năng cắt giảm thêm. Trên thực tế, điều này khiến chúng ta chỉ còn tối đa một lần cắt giảm nữa trong quý IV, tính đến thời điểm hiện tại.

Chúng tôi thấy lãi suất cuối năm ở mức 6,25%, do đó, chúng tôi không thay đổi quyết định. Trong thời gian rất ngắn và có quyết định quá sớm về điều đó, nhưng chúng tôi coi tháng 10 là cuộc họp tạm dừng. ECB khó có thể cắt giảm lãi suất vào tháng 10, trong khi Fed chỉ họp vào đầu tháng 11. Với cuộc họp của NBH diễn ra đúng hai tuần trước cuộc bầu cử Hoa Kỳ, có thể có một bãi mìn ngoài kia từ góc độ tâm lý nhà đầu tư và sự ổn định của thị trường. Hơn nữa, dự báo lạm phát ngắn hạn của chúng tôi cho thấy một bất ngờ tăng giá đang rình rập so với con đường lạm phát của ngân hàng trung ương.

Quan điểm thị trường của chúng tôi

Phản ứng đầu tiên của forint trong buổi họp báo là tăng giá nhưng cuộc thảo luận về việc cắt giảm lãi suất trong phiên họp QA dường như đã thay đổi hướng đi của thị trường và mức tăng ban đầu đã bị xóa bỏ. EUR/HUF đã tăng lên mức 395 vào ngày hôm qua và gần như không thay đổi vào cuối ngày hôm nay nhưng cao hơn so với đầu tuần. Mặt khác, thị trường lãi suất cũng cho thấy kết quả ôn hòa từ cuộc họp, điều này sẽ tiếp tục với việc định giá lại nhiều hơn trong những ngày tới và cho thấy HUF yếu hơn sau này.

Như chúng tôi đã đề cập trong bản xem trước NBH, chúng tôi không thấy có chỗ để vượt qua mức 400 hiện tại ở phía địa phương do chức năng phản ứng của NBH nhưng cũng ở phía toàn cầu do EUR/USD cao hơn có thể tăng cao hơn nữa, làm giảm bớt áp lực mất giá đối với các loại tiền tệ CEE. Do đó, chúng tôi tiếp tục thấy phạm vi 392-400 EUR/HUF là sân chơi ít nhất cho đến cuộc bầu cử Hoa Kỳ và HUF yếu hơn vào cuối năm sau. Trong ngắn hạn, áp lực đối với HUF yếu hơn có khả năng sẽ quay trở lại thị trường nhưng hiện tại vẫn ở mức thấp trong phạm vi 394-396 EUR/HUF.

Lãi suất HUF đang di chuyển xuống toàn bộ đường cong với độ dốc mạnh. Đường cong IRS hiện là đường cong dốc nhất trong khu vực CEE và vẫn còn chỗ cho độ dốc hơn nữa, có vẻ như đây là hướng đi đúng đắn sau cuộc họp này. Thị trường đang định giá 2-3 lần cắt giảm lãi suất bổ sung trong năm nay cho ba cuộc họp tiếp theo và hầu hết việc định giá lại sẽ diễn ra trong phân khúc năm tới. Lãi suất cuối cùng đã tăng lên 4,75% vào khoảng cuối năm sau, với giả định mức phí bảo hiểm BUBOR được bình thường hóa. Đối với chúng tôi, đây vẫn có vẻ là một kịch bản thực tế trong một số điều kiện, nhưng chúng tôi có thể kỳ vọng thị trường sẽ định giá nhiều hơn sau cuộc họp hôm nay nhưng điều quan trọng là phản ứng của FX và bản in lạm phát tiếp theo. Hơn nữa, với lãi suất cốt lõi đang phục hồi, đường cong dốc hơn nữa là hướng đi rõ ràng ở đây hiện tại.