Bức tranh toàn cảnh – Đáy 10 năm, sau đó tăng trở lại, rồi chạm đáy mới. Và sau đó tăng và tăng

Chúng tôi đã gửi một báo cáo ngắn khi Cục Dự trữ Liên bang (Fed) cắt giảm lãi suất 50 điểm cơ bản, trong đó chúng tôi kêu gọi lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm của Hoa Kỳ quay trở lại khu vực 3,9% và cố gắng vượt qua mức 4%. Nó ở đây . Câu hỏi bây giờ là điều gì sẽ xảy ra tiếp theo. Câu trả lời một phần có báo cáo bảng lương mới nhất vang lên bên tai chúng ta. Không thể phủ nhận là mạnh mẽ và đủ để thúc đẩy lợi suất 10 năm tăng lên mức cuối cùng là 4%. Bây giờ, nó cũng hợp lý hóa 10 năm còn lại với mức xử lý 4% +, ít nhất là cho đến khi có một lý do chính đáng để phá vỡ mức thấp hơn. Chúng tôi vẫn giữ quan điểm rằng lý do đó rất có thể sẽ xuất hiện thông qua báo cáo bảng lương trong tương lai. Một sự dao động ở đó, và lợi suất 10 năm có thể giảm xuống; một phần vì đó là những gì lợi suất 10 năm có xu hướng làm trong lịch sử. Cuối cùng, nó có xu hướng giảm xuống dưới mức đạt được ngay khi Fed thực hiện lần cắt giảm đầu tiên và thường chậm lại vài tháng.

Lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm của Hoa Kỳ (tập trung vào việc kết thúc tăng lãi suất và bắt đầu cắt giảm)

Đường màu xanh: Thời điểm Fed đạt đỉnh (lần tăng cuối cùng của chu kỳ)

Đường màu cam: Thời điểm Fed cắt giảm (lần cắt giảm đầu tiên của chu kỳ)

Nguồn: ước tính của ING, Macrobond

Một thay đổi quan trọng sau bảng lương là mức chiết khấu thị trường cho lãi suất quỹ đầu cuối. Trước khi có bảng lương, mức đáy ngụ ý cho lãi suất quỹ là 2,75% đến 3,00%. Bây giờ mức đáy ngụ ý là 3,25% đến 3,50%. Trên thực tế, hiện tại, điều này phù hợp với quan điểm của chúng tôi. Việc hạ cánh ở đây sẽ khiến chính sách trở nên chặt chẽ hơn một chút so với mức trung lập, nhưng vẫn thấp hơn 200 điểm cơ bản so với mức đỉnh. Thị trường hiện có mức đáy ước tính là 3,3%. Điều đó hạn chế mức thấp nhất mà lãi suất SOFR 10 năm có thể đạt được. Trên thực tế, nếu SOFR 1 tháng được chiết khấu xuống mức đáy là 3,3%, thì lãi suất SOFR 10 năm thực sự không nên giao dịch dưới mức này. Có thể không? Chắc chắn là có thể. Giảm sâu lại mức chiết khấu cắt giảm lãi suất là cách sạch nhất. Nhưng điều đó rất có thể đòi hỏi “khoảnh khắc dao động bảng lương” đã đề cập ở trên để buộc phải thực hiện thử nghiệm đó ngay từ đầu. Cho đến lúc đó, áp lực vẫn còn đối với lãi suất thị trường 10 năm.

Bối cảnh – Liên quan đến đường cong không rủi ro huyền thoại từ quỹ liên bang 3% đến SOFR 10 năm 4%

Hãy đưa vào một số bối cảnh. Trong tâm trí chúng ta, chúng ta có một đường cong cân bằng huyền thoại kéo dài từ lãi suất quỹ ở mức khoảng 3% đến lãi suất SOFR 10 năm ở mức khoảng 4%; đường cong 100bp. Chúng tôi giải thích lý do tại đây . Sau đó, chúng ta đối mặt với thực tế chống lại điều đó. Ở giai đoạn đầu, Fed đã bắt đầu quá trình cắt giảm lãi suất và có đường băng đáng kể, trong khi vẫn giữ chặt so với “bình thường”. Trên cơ sở kỳ hạn 1 năm, lãi suất SOFR 1 năm chạm đáy chiết khấu ở mức 3,3%; cao hơn một chút so với “bình thường”, nhưng không đáng kể. Hồ sơ kỳ hạn cho SOFR 1 tháng sau đó về cơ bản là các đường thẳng trong khu vực 3,3% trong bốn năm tới. Mặc dù là một kết quả không chắc chắn, nhưng đó không phải là một mức chiết khấu điên rồ. Về cơ bản, đó là điều cho thấy Fed cắt giảm xuống mức thấp, và sau đó thị trường thực sự không biết.

Nhưng còn lãi suất 10 năm thì sao? Hãy bắt đầu với SOFR, vì đó là phép ngoại suy thuần túy nhất của lãi suất quỹ Fed. SOFR lập biểu đồ lãi suất không rủi ro theo đường cong. Chiết khấu thị trường có SOFR 10 năm đi ngang ở mức 3,5% (mức hiện tại) trong 3-4 năm tới. Như đã nêu ở trên, chúng tôi cho rằng mức cân bằng là khoảng 4%. Vì vậy, ở mức 3,5%, lãi suất SOFR 10 năm là cao so với mức “bình thường” 4%. Điều đó không nhất thiết có nghĩa là nó phải tăng vọt lên 4%, vì lý do chính đáng để có ý nghĩa dưới 4% tập trung vào rủi ro suy thoái sắp tới. Ngay cả khi những rủi ro này đã được làm dịu đi phần nào bởi báo cáo bảng lương mới nhất, thì chúng vẫn ở đó. Như đã lưu ý ở trên, sự dao động của bảng lương có thể đẩy nhanh quá trình quay trở lại mức thấp trước đó (3,15% đối với SOFR 10 năm) hoặc thấp hơn một chút. Mức thấp như thế nào phụ thuộc vào số lần cắt giảm mà thị trường chấp nhận trước khi giao hàng.

SOFR và chiết khấu kỳ hạn của nó

Nguồn: ước tính của ING, Macrobond

Điểm chính – phải có điều gì đó thay đổi trong chiết khấu chuyển tiếp SOFR 1 tháng và 10 năm

Thị trường có điểm ước tính đáy là 3,3% cho SOFR 1 tháng. Hồ sơ kỳ hạn cho SOFR 1 tháng về cơ bản là đường thẳng trong khu vực 3,3% trong bốn năm tới. Và SOFR 10 năm về cơ bản là đường thẳng ở mức 3,5% (là mức hiện tại) trong những năm tới. Rất khó có khả năng đó là kết quả thực tế. Nếu lãi suất SOFR 1 tháng chạm đáy ở mức 3,3%, lãi suất SOFR 10 năm không thể duy trì ở mức 3,5%. Nó phải có xu hướng cao hơn. Ngoài quan điểm của chúng tôi rằng 4% thể hiện trạng thái cân bằng, đường cong phải có đường cong dốc hơn so với dự đoán của hợp đồng kỳ hạn. Khi lãi suất quỹ chạm đáy và thị trường hiểu rằng đó là đáy, thì khi đó nó sẽ định giá kỳ vọng tăng lãi suất và theo đó là đường cong dốc lên. Điều này sẽ xảy ra cho dù lãi suất có được tăng sau đó hay không.

Đường cong Kho bạc và lý do tại sao có những giới hạn vật chất đối với mức lợi suất có thể giảm xuống

Hãy mở rộng điều này sang Kho bạc. Để tính được lợi suất Kho bạc 10 năm, chúng ta cần thêm 45 điểm cơ bản (làm tròn thành 50 điểm cơ bản) vào SOFR 10 năm. Chúng tôi cho rằng mức chênh lệch này đã tăng dần trong vài quý qua, phản ánh áp lực phát hành Kho bạc gia tăng. Và như dự kiến, mức chênh lệch tăng lên khi mở rộng theo đường cong (khoảng 20 điểm cơ bản trên 2 năm). Do đó, lợi suất Kho bạc 10 năm, hiện ở mức 4%, tăng lên 4,15% đối với kỳ hạn 2 năm và 4,3% đối với kỳ hạn 3 năm (lần lượt phản ánh đường cong Kho bạc dốc hơn so với đường cong SOFR). Các kỳ hạn cũng ngụ ý chiết khấu mức chênh lệch SOFR-Kho bạc 10 năm mở rộng lên 65 điểm cơ bản đối với kỳ hạn 2 năm và 70 điểm cơ bản đối với kỳ hạn 3 năm. Điều quan trọng là mức chênh lệch SOFR này đối với Kho bạc không có quyền thắt chặt trong khi áp lực phát hành vẫn ở mức cao. Trên thực tế, nó sẽ tiếp tục mở rộng.

Điểm chính – Chênh lệch từ SOFR sang Kho bạc hạn chế khả năng lợi suất Kho bạc 10 năm hội tụ tại mức đáy lãi suất quỹ liên bang kỳ hạn

Tại sao? Ngay cả khi lãi suất quỹ được chiết khấu xuống mức đáy là 3,3%, chúng ta cần thêm mức chênh lệch 50bp vào đây để có được mức đáy tuyệt đối cho lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm. Điều đó cho chúng ta 3,8% là “mức sàn” hiện tại cho lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm. Cơ sở lý luận ở đây tập trung vào lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm ở mức 3,8% tương đương với lãi suất SOFR kỳ hạn 10 năm khoảng 3,3%, bằng với mức đáy của lãi suất quỹ Fed hiện đang được chiết khấu.

Đây có phải là sàn cứng không? Không. Nó có thể bị phá vỡ theo chiều hướng xấu. Nhưng điều đó đòi hỏi một lý do hợp lý để làm như vậy, mà hiện tại chúng ta không có. Và giống như câu chuyện SOFR ở trên, một động thái giảm xuống đáy lãi suất quỹ cũng làm giảm khả năng giảm lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm. Tuy nhiên, hiện tại, một sự ổn định với mức xử lý 4% + có ý nghĩa hơn, với xu hướng tăng cho đến khi bị phủ nhận bởi dữ liệu vĩ mô hoặc các sự kiện.

Chúng ta hãy làm rõ những gì chúng ta đang nói ở đây. Tỷ lệ SOFR 10 năm hiện là 3,5%. Chúng tôi nghĩ rằng nó có thể tăng lên 3,6% hoặc có thể là 3,7% dựa trên sức mạnh được thể hiện trong báo cáo bảng lương mới nhất. Nhưng bất kỳ động thái tăng đáng kể nào cũng bị hạn chế bởi rủi ro suy thoái sắp tới.

Nếu chúng ta thấy bảng lương dao động, thì chúng ta sẽ hỏi mức thấp nhất của SOFR 10 năm có thể đạt được là bao nhiêu. Hiện tại, có một mức sàn ngụ ý là 3,3%. Mức sàn đó có thể giảm xuống thấp hơn, nhưng chúng tôi nghi ngờ là sẽ xuống dưới 3% tại thời điểm này. Mức SOFR 10 năm không có quyền phá vỡ mức đó trừ khi có điều gì đó nghiêm trọng xảy ra mà hiện tại chúng ta không có trong tầm ngắm.

Cửa sổ cho bài kiểm tra tăng giá trong lãi suất thị trường hiện là cho đến khi bảng lương dao động (có thể là lần tiếp theo, nhưng cũng có thể là lần sau). Cửa sổ cho động thái giảm tiếp theo sau đó mở ra, và chúng ta đẩy xa đến mức nào tùy thuộc vào mức độ nghiêm trọng của sự dao động và liệu nó có kéo dài hay không. Nhưng quan trọng là, với điều kiện là vùng đáy 3% đến 3,3% cho lãi suất quỹ vẫn còn, thì sẽ có một mức sàn cho lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm trong vùng 3,5% đến 3,75%. Điều này có khả năng diễn ra trong phần còn lại của năm 2024.

Ngoài ra, chúng tôi liên tục nghĩ về sự hội tụ trở lại tỷ lệ cân bằng như một con đường hợp lý để theo đuổi bất cứ khi nào mọi thứ có vẻ hội tụ về mức bình thường. Nếu tỷ lệ quỹ ổn định ở mức “khoảng” 3% (nhưng không thấp hơn), thì chúng tôi xem xét 4% cho tỷ lệ SOFR 10 năm và 4,5% cho lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm là mức để hướng tới. Và có khả năng kết thúc ở mức trên các mức đó khi tính đến vấn đề phát hành tăng cao.

Trường hợp rủi ro. Nếu vì lý do nào đó, Fed hủy bỏ chu kỳ cắt giảm lãi suất ngắn hơn đáng kể so với dự kiến (ví dụ dừng vào tháng 12; không phải quan điểm của chúng tôi). Sau đó, chúng ta quên đi sự đảo ngược thấp hơn và nhanh chóng hướng tới mức cân bằng trong 10 năm; và nhiều khả năng là hơn thế nữa.