Bằng cách giới thiệu một khái niệm r-star mới cho chính sách tài khóa có thể so sánh với r-star tiền tệ, chuyên mục này trình bày một khuôn khổ mới để đo lường căng thẳng tài khóa-tiền tệ. Dựa trên 140 năm dữ liệu của 16 nền kinh tế tiên tiến, căng thẳng tài khóa-tiền tệ hiện đang ở mức cao chưa từng thấy kể từ Thế chiến II. Căng thẳng cao hơn được phát hiện có liên quan đến nhiều kết quả kinh tế vĩ mô bất lợi trong lịch sử; do đó, cần có các hành động chính sách mạnh mẽ – bao gồm cả việc củng cố tài khóa – để giúp xây dựng lại không gian chính sách và làm giảm căng thẳng tài khóa-tiền tệ.
Các đường đứt gãy giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa đã gia tăng kể từ đại dịch COVID-19 (Blanchard 2023, Gopinath 2023a, 2023b). Việc thắt chặt chính sách tiền tệ mạnh đã làm tăng mạnh chi phí đi vay của chính phủ (Adrian, 2023), tại thời điểm thâm hụt tài khóa và mức nợ vẫn đang trên đà tăng (Hình 1). Chính sách tài khóa nới lỏng liên tục cũng có thể thúc đẩy áp lực lạm phát, làm phức tạp chính sách tiền tệ.
Mượn thuật ngữ của Disyatat và Borio (2021), “hành lang ổn định” giữa chính sách tài khóa và tiền tệ đang bị thu hẹp.
Nhưng nhiều đến mức nào? Và những tác động kinh tế vĩ mô của những căng thẳng tiềm tàng giữa chính sách tài khóa và tiền tệ là gì? Trong một bài báo gần đây (Bolhuis et al. 2024), chúng tôi trả lời những câu hỏi này.
Một số bằng chứng thúc đẩy cho sự gia tăng căng thẳng tài chính-tiền tệ
Căng thẳng tài khóa-tiền tệ có thể không nhất thiết phải cao ngay cả trong môi trường lãi suất cao. Điều này là do cơ quan tài chính có thể thực hiện hợp nhất tài khóa để đảm bảo tính bền vững của nợ. Nói cách khác, chi phí lãi suất cao hơn có thể được bù đắp bằng chính sách tài khóa hạn chế hơn, do đó ngăn chặn quỹ đạo nợ đi vào con đường không bền vững. Khi điều này xảy ra, chính sách tài khóa được mô tả là ‘thụ động’ (Leeper 1991). Ngược lại, chính sách tài khóa là ‘chủ động’ khi cơ quan tài chính không tăng số dư chính để ứng phó với chi phí vay cao hơn. Theo chế độ chính sách tài khóa chủ động như vậy, lãi suất cao hơn sẽ dẫn đến căng thẳng tài khóa-tiền tệ gia tăng.
Bohn (1998) đã giới thiệu một bài tập để đánh giá tính chủ động của chính sách tài khóa, trong đó tỷ lệ cân đối chính trên GDP được hồi quy theo độ trễ đầu tiên của tỷ lệ nợ trên GDP. Dựa trên bài kiểm tra này, những người khác (ví dụ Mauro và cộng sự, 2015) nhận thấy rằng các nền kinh tế tiên tiến có xu hướng dao động giữa các giai đoạn thận trọng (chính sách tài khóa thụ động) và các giai đoạn hoang phí (chính sách tài khóa chủ động) (xem thêm Zaman và cộng sự, 2013).
Lặp lại bài tập của Bohn cho một nhóm các nền kinh tế tiên tiến trong giai đoạn 1880-2022, chúng tôi thấy rằng chính sách tài khóa thực sự đã trở nên ngày càng không phản ứng với mức nợ gia tăng và do đó trở nên tích cực hơn kể từ Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC). Cụ thể, hệ số dương và có ý nghĩa thống kê trên cán cân chính trước GFC đã chuyển sang âm sau GFC và tăng thêm về quy mô sau khi đại dịch bắt đầu (Hình 2). Kết quả này phù hợp với kết quả của một bộ hồi quy thứ hai, kiểm tra xem cán cân chính của một quốc gia cuối cùng có hội tụ về cán cân chính ổn định nợ hay không. Cán cân chính ít có khả năng hội tụ về mức ổn định nợ của chúng kể từ GFC và vẫn như vậy sau khi đại dịch bắt đầu. Do đó, có bằng chứng cho thấy căng thẳng tài khóa-tiền tệ có thể đang gia tăng.
Giới thiệu về r-star tài chính và khoảng cách tài chính-tiền tệ
Chúng tôi đề xuất hai khái niệm mới – ‘fiscal r-star’ và ‘fiscal-money gap’ – để đo lường căng thẳng tài chính-tiền tệ khi áp dụng chính sách tài chính chủ động. Chúng tôi đưa ra các khái niệm này bằng cách sử dụng các khuôn khổ kinh tế vĩ mô chuẩn bao gồm đường cong IS và Phillips cũng như quy luật chuyển động của nợ chính phủ.
Fiscal r-star là lãi suất thực tế giúp ổn định tỷ lệ nợ trên GDP của một quốc gia dựa trên con đường thâm hụt chính của quốc gia đó khi sản lượng tăng trưởng ở mức tiềm năng và lạm phát đạt mục tiêu. Về cơ bản, nó đại diện cho mức trần của lãi suất thực tế mà trên đó con đường nợ có thể trở nên bùng nổ. Khi fiscal r-star giảm, khả năng thâm hụt của cơ quan tài chính sẽ bị thu hẹp.
Chúng tôi cho rằng sự khác biệt giữa r-star tài chính và r-star tiền tệ (lãi suất tự nhiên) – mà chúng tôi gọi là ‘khoảng cách tài chính-tiền tệ’ – đo lường căng thẳng tài chính-tiền tệ.
Khi r-star tiền tệ và r-star tài khóa bằng nhau, các nhà hoạch định chính sách có thể đồng thời ổn định nợ và giữ lạm phát ở mức mục tiêu. Nhưng khi r-star tiền tệ di chuyển trên r-star tài khóa, các đánh đổi chính sách khó khăn sẽ phát sinh. Khi ngân hàng trung ương đặt lãi suất chính sách thực tế của mình để phù hợp với r-star tiền tệ, động lực nợ công có thể trở nên bùng nổ nếu không có sự điều chỉnh tài khóa. Mặt khác, ngân hàng trung ương có thể giữ lãi suất chính sách thực tế của mình dưới r-star tiền tệ. Điều này sẽ có lợi cho tính bền vững của tài khóa bằng cách giảm chi phí và tốc độ tích lũy nợ, nhưng sẽ gây ra những thách thức khác đối với giá cả và sự ổn định tài chính.
Căng thẳng tài chính-tiền tệ đã tăng lên đến mức nào?
Chúng tôi ghi lại sự tiến triển của căng thẳng tài chính-tiền tệ bằng cách ước tính khoảng cách tài chính-tiền tệ dựa trên dữ liệu 140 năm của 16 nền kinh tế tiên tiến.
Kết quả của chúng tôi cung cấp một số hiểu biết sâu sắc. Đầu tiên, khoảng cách tài chính-tiền tệ trung bình ở mức cao nhất trong Thế chiến II trong bối cảnh nhu cầu tài chính thời chiến. Thứ hai, sau khi đạt mức thấp lịch sử vào những năm 1970 sau sự bùng nổ và giải ngũ sau chiến tranh, khoảng cách vẫn ở mức thấp và tương đối ổn định từ đầu những năm 1980 đến giữa những năm 2000, chủ yếu là do sự suy giảm của r-star tiền tệ sau thời kỳ giảm phát đầu những năm 1980 của kỷ nguyên Volcker. Thứ ba, khoảng cách tài chính-tiền tệ đã tăng lên kể từ giữa những năm 2000. Thứ tư và quan trọng nhất, tính đến cuối năm 2022, căng thẳng tài chính-tiền tệ đang ở mức cao nhất được đo lường kể từ những năm 1950 (Hình 3).
Với tình hình căng thẳng hiện nay, cần phải điều chỉnh chính sách
Sử dụng các dự báo cục bộ, chúng tôi thấy rằng sự gia tăng trong khoảng cách tài khóa-tiền tệ có xu hướng đi theo một loạt các kết quả kinh tế vĩ mô bất lợi (Hình 4). Những kết quả này bao gồm lạm phát tăng, nợ cao hơn và tỷ giá hối đoái yếu hơn. Các khoảng cách lớn hơn sau đó cũng tương quan với cái gọi là thanh lý nợ chính phủ, tức là sử dụng lãi suất thực thấp và lạm phát bất ngờ để giảm gánh nặng nợ thực theo thời gian. Các khoảng cách lớn hơn cũng liên quan đến rủi ro gia tăng của một số loại khủng hoảng.
Với những căng thẳng tài chính-tiền tệ hiện nay, có thể cần phải điều chỉnh chính sách để tránh những kết quả này. Khoảng cách tài chính-tiền tệ có thể được thu hẹp bằng cách kết hợp các công cụ chính sách. Bài báo của chúng tôi thảo luận về những thách thức và sự đánh đổi tiềm ẩn liên quan đến một số hành động chính sách này.
Các cải cách cơ cấu thúc đẩy tăng trưởng có thể giúp các chính sách tài khóa và tiền tệ lấy lại không gian của chúng, như chúng tôi đã phân tích trong bài báo. Nhưng trước sự hiện diện của một số yếu tố cản trở tăng trưởng toàn cầu, triển vọng tăng trưởng trung hạn có khả năng vẫn ảm đạm (IMF 2024). Điều này có khả năng đòi hỏi các biện pháp tức thời hơn.
Một biện pháp như vậy là củng cố tài chính, có thể làm tăng r-star tài chính và do đó làm giảm căng thẳng tài chính-tiền tệ. Nhưng việc thực hiện có thể bị hạn chế bởi các ràng buộc về kinh tế chính trị. Không rõ liệu các nền kinh tế tiên tiến có sự gắn kết xã hội cần thiết để đạt được kế hoạch củng cố tài chính bền vững về mặt chính trị hay không (Balasundharam và cộng sự, 2023).
Trên thực tế, có thể có mối quan hệ hai chiều giữa phân cực chính trị và khoảng cách tài chính-tiền tệ (Hình 5), với cả sự phân cực và căng thẳng đều tăng lên mức chưa từng thấy trong nhiều thập kỷ. Một lời giải thích khả thi cho sự đồng chuyển động này là khi xã hội trở nên phân cực hơn, việc thực hiện các điều chỉnh tài chính cần thiết để thu hẹp khoảng cách tài chính-tiền tệ trở nên khó khăn hơn (Roubini và Sachs 1989a, 1989b, Alesina và Tabellini 1990, Alesina và Drazen 1991). Áp lực do căng thẳng tài chính-tiền tệ gây ra cũng có thể phản tác lại sự phân cực (Gabriel và cộng sự 2023; Hubscher và cộng sự 2023).
Các chính trị gia có thể bị cám dỗ tham gia vào nhiều hình thức đàn áp tài chính khác nhau để thanh lý các khoản nợ lớn hoặc gây sức ép buộc các ngân hàng trung ương “thích ứng” với chi tiêu bổ sung. Sự độc lập về thể chế của ngân hàng trung ương có thể và nên ngăn chặn các cơ quan tài chính làm suy yếu khả năng đóng vai trò tích cực của ngân hàng trung ương trong việc ổn định lạm phát.
Có lẽ ít được thảo luận hơn là việc đạt được sự ổn định giá cả cũng có thể dẫn đến cổ tức tài chính. Khi kỳ vọng lạm phát được neo giữ tốt, phí bảo hiểm rủi ro lạm phát đối với nợ chính phủ sẽ giảm, do đó tăng cường tính bền vững của tài chính. Hơn nữa, bất kỳ sự neo giữ nào của kỳ vọng lạm phát do chính sách tiền tệ quá mức có thể đòi hỏi chính sách tiền tệ thậm chí còn chặt chẽ hơn, làm tăng thêm căng thẳng tài chính-tiền tệ.
Với sự không chắc chắn về con đường tương lai của r-star tiền tệ, các nhà hoạch định chính sách có lẽ không nên cho rằng lãi suất thực sẽ duy trì ở mức thấp trong thời gian dài hơn. Trong một môi trường như vậy, cần có các hành động chính sách mạnh mẽ để giảm căng thẳng tài chính-tiền tệ theo thời gian.
💯 Nếu bạn muốn tham gia giao dịch trên thị trường Forex, Vàng,…. bạn hãy ủng hộ admin bằng cách đăng ký sàn theo link dưới nha! Cảm ơn bạn rất nhiều 😘😘😘
