Rủi ro tăng giá: Nỗi lo suy thoái bị thổi phồng quá mức

Có ba lý do rõ ràng khiến dự báo của chúng ta có thể quá bi quan.

Đầu tiên, nền kinh tế Hoa Kỳ tiếp tục chứng minh khả năng phục hồi bất chấp những tín hiệu tiêu cực đến từ một số dữ liệu khảo sát gần đây. Biên lợi nhuận lành mạnh và bảng cân đối kế toán của công ty cho phép nền kinh tế thoát khỏi tác động của các đợt tăng lãi suất trong quá khứ. Tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống hoặc dưới 4%, thấp hơn dự báo cuối năm của Cục Dự trữ Liên bang là 4,4%. Tăng trưởng nguồn cung lao động đình trệ khi làn sóng di cư gần đây giảm dần, nhưng tình trạng sa thải vẫn được kiểm soát. Việc bổ sung các đợt cắt giảm thuế kéo dài/mở rộng, có khả năng xảy ra nếu Trump thắng cử Tổng thống và giành chiến thắng áp đảo tại Quốc hội, sẽ góp phần vào câu chuyện tăng trưởng mạnh hơn/lạm phát cao hơn. Sự kết thúc của sự bất ổn trong cuộc bầu cử cũng có thể mang lại động lực thúc đẩy đầu tư trong thời gian ngắn, bất kể ai thắng cử.

Thứ hai, Trung Quốc xoay xở để quay trở lại mức tăng trưởng hàng năm vượt quá 5%. Điều đó có thể là do chính phủ kích thích mạnh mẽ hơn, dù là về tài chính hay tiền tệ, hoặc nếu chúng ta bắt đầu thấy thị trường nhà ở chuyển hướng. Các biện pháp trước đây đã khôi phục thành công niềm tin vào thị trường, từ đó thúc đẩy hoạt động của người tiêu dùng thông qua hiệu ứng giàu có và cải thiện tâm lý.

Cuối cùng, căng thẳng ở Trung Đông lắng xuống – hoặc ít nhất là ổn định – và/hoặc cuộc chiến ở Ukraine kết thúc một cách hòa bình sớm hơn nhiều người mong đợi.

Sự kết hợp giữa nhu cầu toàn cầu mạnh mẽ hơn, đặc biệt là từ Trung Quốc, cũng như tình hình địa chính trị ổn định hơn và khả năng dự đoán về quá trình tái thiết của Ukraine, sẽ là động lực thúc đẩy ngành công nghiệp châu Âu (đặc biệt là Đức).

Tất cả những điều này có nghĩa là các ngân hàng trung ương có thể thoải mái hơn về tăng trưởng. Mặc dù họ có thể sẽ tiếp tục cắt giảm lãi suất, nhận ra rằng vẫn cần một thiết lập trung lập hơn, nhưng những đợt cắt giảm này có thể sẽ chậm hơn so với trường hợp cơ sở của chúng tôi. Lãi suất cuối cùng cũng sẽ cao hơn dự kiến, vì các nhà hoạch định chính sách vẫn cảnh giác với những tác động vòng hai của tăng trưởng mạnh hơn đối với lạm phát. Tùy thuộc vào mức giảm ban đầu của lãi suất, điều đó thậm chí có thể dẫn đến một số đợt tăng lãi suất rất khiêm tốn vào nửa cuối năm 2025. Dù theo cách nào, kịch bản này ngụ ý lãi suất cuối cùng sẽ gần 4% ở Hoa Kỳ và 3% ở khu vực đồng euro.

Rủi ro bất lợi: Giá dầu tăng đột biến gây ra suy thoái trên diện rộng

Ba động lực mà chúng ta đã thảo luận ở trên cũng có thể dễ dàng trở thành nguồn rủi ro giảm giá.

Đầu tiên, dữ liệu gần đây của Hoa Kỳ hóa ra đã cường điệu hóa quá mức khả năng phục hồi kinh tế. Chúng ta đã biết rằng bảng lương sẽ được điều chỉnh giảm, nhưng cho đến nay chỉ đến tháng 3. Những điều chỉnh đáng kể hơn có thể sẽ diễn ra sau đó. Điều này ngụ ý rằng quy tắc Sahm, được kích hoạt bởi mức tăng nửa phần trăm trong tỷ lệ thất nghiệp từ mức thấp nhất trong 12 tháng trước đó, hóa ra lại là một tín hiệu suy thoái đáng tin cậy.

Thứ hai, rủi ro là những thách thức trên thị trường bất động sản Trung Quốc vẫn tiếp tục gia tăng bất chấp các biện pháp kích thích gần đây của chính phủ. Tâm lý vẫn yếu. Và tài chính của chính quyền địa phương, vốn trước đây phụ thuộc nhiều vào việc bán đất và phát triển bất động sản, chứng tỏ là lực cản lớn đối với hoạt động kinh tế.

Nhưng dầu mỏ chắc chắn là “ẩn số đã biết” lớn nhất trong dự báo vĩ mô toàn cầu của chúng tôi. Rủi ro, như nhóm hàng hóa của chúng tôi đã nêu chi tiết, là sự leo thang đáng kể ở Trung Đông, do lệnh phong tỏa eo biển Hormuz, sẽ làm tăng gấp đôi giá dầu.

Tác động đến lạm phát sẽ rất lớn. CPI tiêu đề tại Hoa Kỳ/khu vực đồng euro sẽ tăng 1,5-2,0ppt chỉ do chi phí xăng dầu, và thậm chí còn tăng cao hơn nữa khi tính đến tác động gián tiếp đến giá thực phẩm và các hàng hóa khác. Cả Hoa Kỳ và khu vực đồng euro đều rơi vào suy thoái.

Chi tiêu của người tiêu dùng yếu đi ở các nền kinh tế lớn và những thách thức mà ngành sản xuất đang gặp phải trở nên trầm trọng hơn. Việc sử dụng nhiều hơn thuế quan, tùy thuộc vào người chiến thắng trong cuộc bầu cử ở Hoa Kỳ, sẽ làm tăng thêm những vấn đề đó.

Các ngân hàng trung ương đang phải đối mặt với một tình thế tiến thoái lưỡng nan – xem xét sự gia tăng giá dầu và hỗ trợ nhu cầu, hoặc giữ nguyên lãi suất cao để cân bằng các tác động của vòng hai. Kinh nghiệm từ vài năm qua cho thấy các nhà hoạch định chính sách có thể lựa chọn phương án sau. Lãi suất giảm xuống mức trung lập nhanh hơn nhưng không thực sự “thích ứng”.

Tuy nhiên, lập trường đó có thể nhanh chóng thay đổi khi cho rằng suy thoái kinh tế ở các nền kinh tế lớn gây ra tình trạng sa thải hàng loạt và tỷ lệ thất nghiệp ở Hoa Kỳ/Châu Âu tăng đột biến. Lãi suất ngân hàng trung ương cao hơn sẽ ngày càng trở nên không thể duy trì và cuối cùng sẽ buộc phải có làn sóng cắt giảm lãi suất thứ hai vào phạm vi mở rộng hơn và các ngân hàng trung ương chuyển trọng tâm sang tạo ra sự phục hồi.

Một cuộc suy thoái bất ngờ, cùng với lãi suất ngân hàng trung ương ban đầu tăng cao, có thể ngụ ý sự giám sát chặt chẽ hơn đối với tài chính của chính phủ. Việc cắt giảm lãi suất vẫn sẽ báo hiệu một số sự cứu trợ cho chi phí lãi vay nợ, nhưng bất kỳ tác động tích cực nào đối với thâm hụt đều bị bù đắp bởi doanh thu thấp hơn/chi tiêu xã hội cao hơn. Lợi suất trái phiếu chính phủ giao dịch với mức phí bảo hiểm rủi ro tài chính lớn hơn, có khả năng ngụ ý mức chênh lệch rộng hơn ở châu Âu. Điều đó sẽ tạo thêm một lớp khó khăn nữa cho nền kinh tế khu vực đồng euro.