Lãi suất thị trường Hoa Kỳ đạt mức cao cục bộ sau chiến thắng của Trump nhưng đã giảm dần kể từ đó. Một sự thoái lui đáng kể là phù hợp sau khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm tăng gần 100 điểm cơ bản, được kích hoạt bởi đợt cắt giảm lãi suất đầu tiên của Fed vào giữa tháng 9. Động thái này lên đến đỉnh điểm với chiến thắng áp đảo của Trump trong cuộc bầu cử tháng 11. Nhưng khi chúng tôi vượt qua tháng 12, chúng tôi đã quay lại theo dõi dữ liệu cơ bản. Trong phạm vi mà nếu dữ liệu mềm đi, thì có lý do để thử nghiệm lợi suất thấp hơn.

Một yếu tố khác là hiệu ứng cuối năm. Không hiếm khi trái phiếu hoạt động tốt vào đầu năm. Tiền mặt thường được cất giữ khi các giao dịch rủi ro giảm xuống ở một mức độ nào đó. Tháng 1 thường là tháng mà thanh khoản quay trở lại thị trường, giúp ích cho tất cả các loại sản phẩm trái phiếu. Tuy nhiên, chúng tôi xác định mức sàn là 4% cho cả lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 10 năm. Cơ sở cho mức sàn 4% tập trung vào chiết khấu thị trường cho lãi suất quỹ, chỉ dưới 4% vào cuối năm 2025 (hiện tại là khoảng 3,75%).

Khi chúng ta tiến triển đến năm 2025, tầm nhìn của chúng tôi là lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm của Hoa Kỳ sẽ hướng tới phạm vi 5-5,5%. Ngày nay, lãi suất SOFR 4% trùng với lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm là 4,5% (chênh lệch 50 điểm cơ bản so với SOFR) và 4,5% là lợi suất trái phiếu kho bạc trung bình được thấy trong những năm 2000. Chúng tôi thấy điều này có liên quan vì trong thập kỷ này, lạm phát của Hoa Kỳ trung bình là 2,5% và lãi suất quỹ Fed trung bình là 3%, có vẻ như là cân bằng (trung bình).

Chương trình cắt giảm thuế của Trump có khả năng khiến Cục Dự trữ Liên bang vượt mức trung lập khoảng 50bp. Cụ thể là ở mức 3,50%-3,75%. Chúng tôi cũng cho rằng lãi suất 10 năm sẽ kết thúc ở mức trên mức trung lập. Với rủi ro lạm phát từ thuế quan và các vấn đề liên quan đến thâm hụt ngân sách, logic cho thấy lãi suất 10 năm sẽ vượt mức trung lập ít nhất 50bp. Phạm vi 5-5,5% tương đương với mức cao hơn 50-100bp so với mức trung lập 10 năm và tương đương với SOFR 10 năm đạt ít nhất 4,5%.

Khi chúng ta nhìn vào mặt trước, chúng ta thấy rằng lợi suất trái phiếu kho bạc 2 năm trung bình là 3,3% trong những năm 2000, thực tế là chênh lệch 30bp so với lãi suất quỹ. Hiện tại, lợi suất 2 năm giao dịch khoảng 40bp thông qua lãi suất quỹ thực tế. Nếu, như chúng ta mong đợi, Fed cắt giảm 100bp và không có gì khác xảy ra, điều đó sẽ đẩy lãi suất quỹ lên 60bp thông qua lợi suất 2 năm. Dựa trên điều đó, có một số chỗ cho lợi suất 2 năm để kiểm tra mức thấp hơn, có khả năng xuống mức 4%. Và có phạm vi giảm xuống dưới 4%, ngay cả khi chỉ trong thời gian ngắn.

Sự khác biệt giữa lợi suất 2 năm và lợi suất 10 năm là lợi suất 2 năm có nhiều khả năng bị giữ lại bởi lực kéo của lãi suất quỹ khi nó giảm xuống dưới 4% và có khả năng duy trì ở mức đó như một chủ đề trong một phần đáng kể của năm 2025. Ngược lại, nếu lợi suất 10 năm giảm xuống 4%, thì nó không có khả năng duy trì ở mức đó. Nó có nhiều khả năng bị kéo lên cao hơn, lên đến khu vực 5-5,5%, một phần là do lực kéo từ áp lực thâm hụt. Điều đó có thể bị phủ nhận ở mức độ mà chính quyền Trump quản lý để hành động về nó. Vẫn còn phải chờ xem.

Ngay cả khi áp lực thâm hụt giảm (và chúng ta sẽ không giả định điều này ngay bây giờ), thị trường lãi suất vẫn phải đối mặt với tác động của chương trình cắt giảm thuế sẽ được ban hành vào năm 2025, có hiệu lực từ năm 2026. Trên hết là việc đe dọa áp dụng thuế quan, có tác động đến giá cả trong nửa cuối năm 2025 và 2026. Chúng tôi coi năm 2026 sẽ gần với môi trường lạm phát 3% hơn là 2% dựa trên điều này.

Hiện tại, chúng ta có lợi suất thực tế 10 năm là 2%. Trên hết, có rủi ro lạm phát 3% và điều đó đưa lợi suất danh nghĩa 10 năm lên 5%. Sau đó, hãy nhớ rằng lợi suất thực tế 10 năm trung bình là 2,3% trong những năm 2000 (tham chiếu trung lập ưa thích của chúng tôi), và điều đó làm tăng thêm 30 điểm cơ bản vào lợi suất 10 năm của chúng tôi. Do đó, phạm vi từ 5% đến 5,5%.

Hướng đi của lãi suất quỹ vượt ra ngoài quá trình chạm đáy được hình dung là hơi mơ hồ. Thông thường, đáy của lãi suất quỹ chỉ có nghĩa là chạm đáy. Và điều đó có nghĩa là động thái tiếp theo là tăng. Thị trường có thể sẽ xem xét theo cách này cho đến khi hoặc trừ khi có động lực vật chất theo hướng khác. Tại thời điểm này, chúng ta không có đủ sự rõ ràng về chính sách để phát triển quan điểm tin tưởng theo bất kỳ hướng nào. Không nghi ngờ gì nữa, điều này sẽ phát triển khi chúng ta tiến tới năm 2025.

Trong khi đó, lời kêu gọi là lợi suất 10 năm sẽ chạm mức 4% vào thời điểm chuyển giao năm, nhưng sau đó sẽ nhắm mục tiêu 5% đến 5,5% khi chúng ta tiến tới năm 2025. Và lợi suất 2 năm sẽ đạt 4% nhưng sau đó sẽ quay trở lại mức 4,5%. Đường cong ngụ ý đạt 100bp. Điều này áp dụng cho đường cong Kho bạc 2/10 năm và quỹ Fed đến đường cong SOFR 10 năm, vì lãi suất SOFR 10 năm cuối cùng sẽ hướng tới 4,5%. Dựa trên điều đó và các tài liệu tham khảo trung lập của chúng tôi, chúng tôi thích những người trả lãi suất cố định có cấu trúc và định vị ngắn hạn cho năm 2025.