Xu hướng tăng trưởng danh nghĩa neo lợi suất trái phiếu Bund 10 năm vào phạm vi 2-3%

Để bắt đầu, chúng tôi so sánh lợi suất trái phiếu Bund với xu hướng tăng trưởng danh nghĩa, vốn theo lịch sử cung cấp một điểm neo thô nhưng chắc chắn cho lãi suất. Kể từ khi đồng euro ra đời, lợi suất trái phiếu Bund đã bám sát theo con đường trơn tru của tăng trưởng danh nghĩa. Chỉ kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và cuộc khủng hoảng nợ euro sau đó thì mối quan hệ này mới bị phá vỡ.

Ngay cả trong phần lớn thời kỳ hậu GFC, trung bình động của GDP danh nghĩa vẫn nằm trong khoảng từ 2% đến 3% và theo quan điểm của chúng tôi, đây là phạm vi hợp lý đối với lãi suất dài hạn. Chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm và GDP danh nghĩa trong giai đoạn này có thể được giải thích bằng những tình huống bất thường gây ra cú sốc cầu kéo dài. Đầu tiên là cuộc khủng hoảng ngân hàng và sau đó là cuộc khủng hoảng nợ công, trong khi chính sách thắt lưng buộc bụng là nguyên tắc chỉ đạo các chính phủ toàn cầu.

Xu hướng tăng trưởng cho thấy 2-3% là phạm vi hợp lý cho lợi suất trái phiếu Bund kỳ hạn 10 năm

Hỗ trợ tài chính rộng rãi hơn làm giảm rủi ro giảm lãi suất

Các chính phủ đã học được từ những sai lầm trong quá khứ và sự ủng hộ chính trị cho hỗ trợ tài chính trong thời kỳ suy thoái kinh tế dường như rộng rãi hơn nhiều kể từ đó. Trong khi các đảng cánh hữu theo truyền thống phản đối mạnh mẽ việc thâm hụt, Covid-19 cho thấy rằng sự sẵn sàng của chính sách tài khóa phản chu kỳ hiện mạnh mẽ hơn nhiều. Và gần đây hơn, lời kêu gọi đầu tư nhiều hơn của Draghi phù hợp với phong trào này.

Trên thực tế, điều này có thể có những tác động quan trọng đến thị trường lãi suất, vì chính sách tiền tệ sẽ không còn là công cụ chính được sử dụng để giải quyết các cú sốc về cầu. Sau cuộc khủng hoảng đồng euro, Ngân hàng Trung ương châu Âu đã bị đẩy về phía lãi suất âm và các công cụ phi truyền thống khác vì các biện pháp thắt lưng buộc bụng về tài chính đang kìm hãm cầu. Việc sẵn sàng hỗ trợ tài chính nhiều hơn sẽ làm tăng phân phối xác suất của lãi suất chính sách trong tương lai và cũng có nghĩa là lạm phát trong tương lai sẽ cao hơn, trung bình.

Như vậy, chúng ta thấy rủi ro lạm phát tăng cao hơn trong tương lai, nhưng thị trường dường như không định giá mức phí bảo hiểm rủi ro cho điều này. Lạm phát trung bình kể từ năm 2004 là khoảng 2,1% ở khu vực đồng euro, phù hợp chính xác với hoán đổi lạm phát kỳ hạn 5Y5Y hiện tại.

Hỗ trợ tài chính rộng rãi hơn làm giảm rủi ro giảm lãi suất

Ngoài ra, trong khi các cú sốc cầu có thể được giải quyết bằng chính sách tiền tệ, thì các cú sốc cung vẫn là một thách thức. Lạm phát tăng đột biến do các vấn đề về chuỗi cung ứng hoặc chiến tranh ở Ukraine là hai ví dụ gần đây. Nếu có bất kỳ điều gì, các cú sốc cung lạm phát như vậy có thể trở nên phổ biến hơn trong bối cảnh dân số già hóa và phi toàn cầu hóa. Dân số già hóa hạn chế nguồn cung lao động và phi toàn cầu hóa khiến việc chuyển dịch sản xuất qua biên giới trở nên khó khăn hơn.

Trái phiếu là danh mục đầu tư phòng ngừa rủi ro kém trước những cú sốc cung thường xuyên hơn

Dữ liệu khảo sát từ khu vực đồng euro cũng cho thấy nguồn cung lao động ngày càng hạn chế hoạt động kinh doanh, khiến nền kinh tế dễ bị tổn thương hơn trước các cú sốc cung. Các cú sốc cung thường xuyên hơn không chỉ làm tăng lợi suất trái phiếu thông qua rủi ro lạm phát mà còn đẩy lợi suất lên theo cấu trúc thông qua phí bảo hiểm rủi ro kỳ hạn.

Các cú sốc cung được đặc trưng bởi tăng trưởng thấp và lạm phát cao, tác động tiêu cực đến cả cổ phiếu và trái phiếu. Do đó, trái phiếu không cung cấp một biện pháp phòng ngừa hiệu quả, như chúng sẽ làm trong các cú sốc cầu (do lạm phát giảm) và các nhà đầu tư sẽ yêu cầu lợi suất cao hơn. Mối tương quan giữa chỉ số cổ phiếu STOXX và Bunds có thể vẫn cao hơn trong tương lai, điều này sẽ làm giảm sức hấp dẫn của trái phiếu trong danh mục đầu tư đa dạng hóa – do đó, phí bảo hiểm rủi ro kỳ hạn có khả năng kết thúc ở mức cao hơn về mặt cấu trúc.

Tăng cường hạn chế nguồn cung có thể duy trì mối tương quan trái phiếu-cổ phiếu ở mức cao

Rủi ro tăng giá đối với lợi suất trái phiếu chính phủ Đức 10 năm cao hơn so với giá được định giá

Trong phạm vi 2-3% dựa trên dự báo tăng trưởng danh nghĩa của chúng tôi, chúng tôi kỳ vọng lợi suất trái phiếu Bund kỳ hạn 10 năm sẽ hội tụ gần hơn với đỉnh của phạm vi do phí bảo hiểm rủi ro kỳ hạn tăng. Bên cạnh các lập luận về cú sốc cung trở nên phổ biến hơn, chúng tôi cũng nhấn mạnh rằng việc cắt giảm QT và ECB sẽ làm tăng phí bảo hiểm rủi ro kỳ hạn trong tương lai.

Việc định lượng phí bảo hiểm rủi ro kỳ hạn là khó khăn, nhưng phân tích của chúng tôi kết hợp với ước tính lợi nhuận vượt trội trong lịch sử (xem hộp) cho thấy lợi suất trái phiếu Bund 10 năm có giá trị hợp lý là khoảng 2,8%. Điều này ngụ ý mức chênh lệch kỳ hạn 2 năm 10 năm là khoảng 40 điểm cơ bản.

Với những ước tính giá trị hợp lý này, chúng tôi thấy lợi suất trái phiếu Bund kỳ hạn 10 năm sẽ trở lại mức 2,6% vào cuối năm 2025, cao hơn nhiều so với mức đồng thuận của Bloomberg. Ngoài ra, giá kỳ hạn 10 năm sẽ thấp hơn đáng kể vào quý 4 năm 2025 là 2,2%.

Dự báo của ING cho 10 năm Dự báo của Bund cho cuối năm 2025 cao hơn nhiều so với mức trung bình

Về mặt cơ hội, chúng tôi cho rằng việc sửa chữa trong các bên trả tiền EUR hiện là thời điểm tốt. Lãi suất EUR có thể giảm nhẹ trong ngắn hạn do rủi ro suy thoái của Hoa Kỳ, nhưng theo quan điểm của chúng tôi, cán cân rủi ro rõ ràng nghiêng về lợi suất cao hơn. Một giao dịch tương đối để nắm bắt sự tích tụ của phí bảo hiểm kỳ hạn sẽ là một đường cong dốc hơn 5Y10Y (xem các ấn phẩm về ý tưởng giao dịch trên trang web GMR của chúng tôi để biết thêm chi tiết). Hơn nữa, rủi ro lạm phát dài hạn có vẻ như được định giá thấp hơn và do đó, việc trả các hợp đồng hoán đổi lạm phát 5Y5Y dường như cũng mang lại giá trị tốt.

Ước tính phí bảo hiểm rủi ro kỳ hạn và cấu trúc kỳ hạn liên quan

Lợi nhuận vượt trội đã thực hiện khi nắm giữ trái phiếu Bund 10 năm so với lãi suất không rủi ro có kỳ hạn ngắn hơn (Bund 1 năm) là điểm khởi đầu tốt để ước tính phí bảo hiểm rủi ro kỳ hạn. Phương trình bên dưới là phương pháp tiêu chuẩn để tính lợi nhuận vượt trội (theo các điều khoản đã ghi nhật ký).

Lợi nhuận vượt mức t = 10Y(10)t-1 – 9Y(9)t – Y(1)t-1

Nhưng để làm phức tạp vấn đề hơn, điều này sẽ ước tính quá cao mức phí bảo hiểm rủi ro do sự suy giảm mang tính cấu trúc của lãi suất chính sách “trung lập” kể từ những năm 90. Để điều chỉnh cho điều này, trước tiên chúng ta trừ đi lợi nhuận có thể được quy cho sự thay đổi trong kỳ vọng của thị trường về lãi suất trung lập, mà chúng ta đại diện cho kỳ hạn 1 năm trong ba năm tới.

Lợi nhuận vượt mức điều chỉnht = 10Y(10)t-1 – 9Y(9)t – Y(1)t-1 – 9Δ1Y3Yt

Lợi nhuận vượt mức đã điều chỉnh cho giai đoạn 2000-2024 là 1,2% (nếu không điều chỉnh thì sẽ là 2,0%). Có thể thấy trong bảng dưới đây rằng phương pháp chưa điều chỉnh sẽ dẫn đến việc ước tính quá cao giai đoạn QE và ước tính quá thấp sau Covid.

Lợi nhuận vượt mức là lợi nhuận tổng thể, và do đó bao gồm cả thành phần chuyển nhượng và giảm giá. Bằng cách lắp đường cong Nelson-Siegel vào dự báo của chúng tôi, chúng tôi ước tính toàn bộ đường cong và hiệu chỉnh đường cong này để có được lợi nhuận vượt mức dự kiến khoảng 1,0% cho trái phiếu Bund kỳ hạn 10 năm (bao gồm cả giảm giá xuống 9 năm). Điều này tạo ra mức chênh lệch 2 năm 10 năm khoảng 40 điểm cơ bản.

Phân tích tổng lợi nhuận trái phiếu Bund kỳ hạn 10 năm