Bản đồ nhiệt cơ bản EM

*IIP của Azerbaijan là ước tính tài sản nước ngoài ròng của chính phủ (dự trữ ngoại hối và tài sản SOFAZ, trừ đi nợ nước ngoài của chính phủ).

Nguồn: Nguồn quốc gia, IMF, Ngân hàng Thế giới, Brookings, Bruegel, Macrobond, ING; Dữ liệu WEO của IMF năm 2024 được sử dụng cho các biến Tài chính Kinh tế, dữ liệu Bảng cân đối kế toán bên ngoài là dữ liệu mới nhất hiện có.

Các quốc gia EM có khả năng chống chịu tốt hơn với các cú sốc bên ngoài

Phần lớn các cuộc thảo luận sau chiến thắng của Donald Trump trong cuộc bầu cử tổng thống Hoa Kỳ đều tập trung vào tiềm năng tăng lãi suất của Hoa Kỳ và đồng đô la Mỹ mạnh hơn, trong bối cảnh khối lượng thương mại toàn cầu thấp hơn, điều này có khả năng tạo ra một môi trường khó khăn cho EMFX. Tuy nhiên, bất chấp những trở ngại bên ngoài và bất ổn vĩ mô toàn cầu, bức tranh cơ bản đối với nhiều quốc gia có chủ quyền EM đã chuyển sang tích cực hơn, với các cải cách được thực hiện thành công và bảng cân đối kế toán được củng cố bất chấp cú sốc kép đáng kể của Covid và chiến tranh ở Ukraine trong những năm gần đây. Điều này sẽ giúp duy trì thị trường tín dụng có chủ quyền EM được hỗ trợ tốt, bất chấp định giá tương đối đắt đỏ về chênh lệch tín dụng chặt chẽ.

Xu hướng này đã bắt đầu được phản ánh qua những cải thiện trong xếp hạng tín dụng quốc gia, với xu hướng hạ cấp ròng được thấy từ năm 2020 đến năm 2022 chuyển sang nâng cấp ròng, đầu tiên là vào năm 2023 và có vẻ tích cực hơn trong năm nay. Điều này đúng với cả ba cơ quan xếp hạng lớn nhất – Moody’s, SP và Fitch, nơi nâng cấp nhiều hơn hạ cấp đối với các quốc gia có chủ quyền EM trong năm nay. Các nâng cấp đáng kể bao gồm Thổ Nhĩ Kỳ (nhiều lần), Qatar, Ai Cập, Bờ Biển Ngà, Brazil, Argentina, Azerbaijan, Kazakhstan, Serbia, Croatia, Montenegro, Albania, Pakistan và Mông Cổ.

Thay đổi xếp hạng quốc gia EM hàng năm – Fitch

Nguồn: Fitch, ING

Khi nhìn về phía trước, một tín hiệu đáng khích lệ hơn nữa là sự thay đổi trong cán cân triển vọng sang tích cực (tích cực hơn so với triển vọng xếp hạng tiêu cực), làm nổi bật tiềm năng nâng cấp thêm trong 12 tháng tới. Theo thước đo này, cán cân triển vọng xếp hạng của cả Fitch và SP đều dao động gần mức tích cực nhất trong thập kỷ qua, với sự lệch hướng tiêu cực được thấy trong phần lớn giai đoạn lịch sử này.

Triển vọng xếp hạng quốc gia EM cân bằng – Fitch

Nguồn: Fitch, ING

Những ngôi sao đang lên được các nhà đầu tư chú ý

Điều đặc biệt quan tâm đối với các nhà đầu tư có thể là sự chuyển đổi từ xếp hạng Lợi suất cao (HY) sang Xếp hạng đầu tư (IG) như một động lực kỹ thuật tiềm năng cho hiệu suất mạnh mẽ, với các ứng cử viên ‘ngôi sao đang lên’ tiềm năng trong vũ trụ EM bao gồm Azerbaijan, Oman, Serbia và Morocco được xếp hạng BB+. Động lực thu hẹp khoảng cách về cơ bản giữa bậc BB của các quốc gia EM có chủ quyền và bậc BBB (trong đó động lực xếp hạng nhìn chung đang hướng theo hướng ngược lại, theo hướng tiêu cực hơn) đang bắt đầu diễn ra trên thị trường, với sự nén lại trong chênh lệch chênh lệch giữa hai bậc. Thật vậy, ở cấp độ quốc gia, một số ứng cử viên nâng hạng này (đặc biệt là Oman, Serbia) đã giao dịch ở mức chênh lệch hẹp hơn so với các đối tác được xếp hạng cao hơn, với xếp hạng ngụ ý trên thị trường gần với BBB, mặc dù chúng tôi kỳ vọng một sự phục hồi ngắn hạn hơn nữa nếu xếp hạng tổng hợp (trung bình của ba cơ quan chính) cuối cùng đạt IG.

Chênh lệch giá trị trái phiếu chính phủ EM USD theo xếp hạng (bp)

Nguồn: ICE, Refinitiv, ING

Những câu chuyện lớn khác đối với các nhà đầu tư là sự thay đổi nhiều bậc đối với Thổ Nhĩ Kỳ từ B- sang BB- do sự trở lại của chính sách tiền tệ chính thống (mặc dù chúng tôi kỳ vọng đà tăng trong xếp hạng có thể tạm dừng trong thời điểm hiện tại) và những dấu hiệu đầu tiên cho thấy sự đảo ngược xu hướng giảm dài hạn của Nam Phi, với triển vọng tích cực hiện tại tại SP. Trong số những cái tên biên giới rủi ro cao hơn, Ai Cập và Nigeria cũng có vẻ đã phục hồi từ bờ vực, với nhiều triển vọng tích cực và xếp hạng gần như hoàn toàn được nâng khỏi nhóm CCC và trở lại B- hoặc B. Trong không gian IG, các thành viên/ứng cử viên khu vực đồng euro như Croatia và Bulgaria đã chứng kiến sự nâng cấp và triển vọng tích cực, cùng với một số cải thiện trong GCC đối với Ả Rập Xê Út và Qatar. Nhìn chung, rõ ràng là các chính phủ EM đang được khen thưởng cho những nỗ lực cải cách quyết đoán, trong khi những thay đổi tiêu cực phần lớn đến từ áp lực chính trị, chẳng hạn như ở Kenya, Georgia và Panama (mặc dù không giới hạn ở các nước EM, như đã thấy ở Pháp trong thế giới phát triển).

Mức nợ tăng nhưng mức độ dễ bị tổn thương bên ngoài giảm

Một lĩnh vực quan trọng của sự cải thiện cơ bản trong thế giới EM là giảm thiểu tình trạng dễ bị tổn thương trước các cú sốc bên ngoài. Nhìn chung, thâm hụt tài khoản vãng lai của EM đã giảm, với thâm hụt EM trung bình gần mức hẹp nhất trong thập kỷ qua, nghĩa là nhu cầu tài trợ bên ngoài nói chung thấp hơn trên toàn thế giới. Theo khu vực, thặng dư lớn đối với các nước xuất khẩu dầu mỏ ở Trung Đông đã giảm bớt trong năm qua nhưng vẫn ở vị thế mạnh so với phần lớn thập kỷ qua, trong khi EM Châu Âu đã chứng kiến sự phục hồi sau cú sốc về năng lượng và điều khoản thương mại năm 2022. Đồng thời, hầu hết các nền kinh tế đều tích lũy dự trữ ngoại hối, chính sách tiền tệ nói chung là chính thống và bảo thủ, và nhiều chính phủ đã dần áp dụng tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn. Việc nắm giữ nợ bằng nội tệ của nước ngoài thấp hơn đại diện cho một lĩnh vực khác làm giảm tình trạng dễ bị tổn thương bên ngoài.

Tài khoản vãng lai trung bình của EM theo khu vực (% GDP)

Nguồn: Nguồn quốc gia, Macrobond, ING

Tuy nhiên, không phải tất cả đều là tin tốt cho các quốc gia EM có chủ quyền, vì các tài khoản tài chính vẫn đang cho thấy một số dấu hiệu căng thẳng. Cán cân tài chính đã xấu đi so với thời kỳ trước Covid và tỷ lệ nợ của chính phủ tăng cao, thậm chí còn cao hơn khi so sánh với một thập kỷ trước. Mức nợ ở các Thị trường Phát triển vẫn cao hơn, nhưng chênh lệch đó đã thu hẹp và có vẻ sẽ thu hẹp hơn nữa. Đối với EM Châu Âu, chi tiêu của chính phủ có khả năng vẫn cao cho chi tiêu quân sự và quá trình chuyển đổi năng lượng xanh, trong khi ở Trung Đông, hầu hết đều tập trung vào việc chuyển dịch nền kinh tế của họ khỏi sự phụ thuộc vào hydrocarbon.

Nợ chính phủ gộp của EM theo khu vực – IMF WEO (% GDP)

Nguồn: IMF WEO tháng 10 năm 2024, Macrobond, ING

Nhìn chung, câu hỏi chính là thâm hụt tài chính có khả năng được tài trợ như thế nào trên khắp các nền kinh tế EM. Các quốc gia có thị trường vốn sâu rộng có thể hài lòng với nguồn tài trợ bằng đồng nội tệ, mặc dù sự trở lại của các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường nợ EM bằng đồng nội tệ sẽ hữu ích ở đây. Tại EM Europe, nhiều quốc gia đã trở lại với tư cách là những nhà phát hành trái phiếu quốc tế quan trọng kể từ Covid, trái ngược với thập kỷ trước với nguồn cung âm ròng, mặc dù cũng có thể trông cậy vào sự hỗ trợ tài chính từ EU. Đối với các tên tuổi biên giới và có beta cao hơn, các nguồn tài trợ chính thức song phương và đa phương vẫn sẽ là mạng lưới an toàn quan trọng, với các chương trình của IMF thường là chất xúc tác cho phạm vi tài trợ chính thức rộng hơn, như đã thấy trong năm nay với những quốc gia như Ai Cập và Pakistan, mặc dù các cân nhắc chính trị trong nước thường có thể xung đột với điều kiện cải cách đi kèm với sự hỗ trợ như vậy.

Trong số các tên BB mạnh hơn, chúng tôi kỳ vọng Serbia, Oman và Azerbaijan có khả năng được nâng hạng thêm, trong đó Azerbaijan có tiềm năng thắt chặt chênh lệch nhất trong trường hợp được nâng hạng lên IG. Trong nhóm IG, Bulgaria có khả năng được nâng hạng trong trường hợp gia nhập khu vực đồng euro, mặc dù thời điểm vẫn chưa rõ ràng, trong khi Saudi Arabia cũng có thể đạt được thêm lợi nhuận nếu giá dầu vẫn ở mức cao và sản lượng bình thường hóa. Đối với các khoản tín dụng được xếp hạng thấp hơn, chúng tôi hoài nghi về nhiều lần nâng hạng cho Nam Phi, mặc dù tâm lý nhà đầu tư có thể chuyển sang định giá theo tiềm năng này, trong khi Thổ Nhĩ Kỳ sẽ thấy đà tăng trưởng ở BB-. Các quốc gia như Ai Cập và Pakistan cũng có khả năng sẽ chứng kiến sự tiến triển hơn nữa trong bối cảnh hỗ trợ bên ngoài mạnh mẽ. Ngược lại, Panama đang đứng trên bờ vực bị hạ bậc hoàn toàn xuống HY, trong khi một số áp lực có thể tái diễn đối với Romania vào năm tới nếu kỳ vọng về sự hợp nhất tài khóa không được đáp ứng, với giá thị trường đã hướng đến tiềm năng này. Trong không gian HY, Senegal có nguy cơ bị hạ bậc thêm, trong khi Kenya có vẻ dễ bị tổn thương nhất trong số các khoản tín dụng B-/CCC được xếp hạng thấp hơn.