Trước đây chúng tôi đã trông đợi Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất chính sách xuống còn 3,5% vào mùa hè năm sau với quan điểm rằng ngân hàng trung ương cảm thấy có dư địa để nới lỏng chính sách gần hơn với mức trung lập, trong bối cảnh thị trường việc làm đang hạ nhiệt và lạm phát không còn là mối đe dọa nữa. Tuy nhiên, khả năng đảng Cộng hòa giành chiến thắng áp đảo trong cuộc bầu cử tổng thống, Hạ viện và Thượng viện sẽ trao cho Donald Trump quyền lực để thúc đẩy mạnh mẽ các kế hoạch kiểm soát nhập cư, cắt giảm thuế và tăng thuế đối với hàng hóa. Điều này có thể tạo ra câu chuyện tăng trưởng mạnh mẽ hơn trong ngắn hạn, nhưng với nhiều áp lực lạm phát hơn trong trung hạn đến dài hạn – điều này có thể khiến Fed miễn cưỡng hơn trong việc cắt giảm lãi suất xa và nhanh như chúng tôi đã kỳ vọng trước đây.

Việc cắt giảm 50bp vào tháng 9 và động thái 25bp vào tháng 11 vẫn được kỳ vọng sẽ tiếp nối bằng việc cắt giảm lãi suất 25bp vào tháng 12, nhưng hiện tại có nhiều khả năng sẽ tạm dừng tại cuộc họp FOMC vào tháng 1. Thật vậy, thay vì cắt giảm lãi suất 50bp mỗi quý, chúng tôi hiện đang ủng hộ mức 25bp mỗi quý từ quý đầu tiên của năm 2025 với lãi suất có thể chạm đáy cao hơn mức chúng tôi từng nghĩ là 3,75% vào quý thứ ba của năm 2025.

Con số này vẫn cao hơn mức mà chúng ta gọi là lãi suất “trung lập”, vốn có khả năng tăng cao hơn vì Fed có thể cho rằng nếu chính sách tài khóa được Tổng thống đắc cử Trump duy trì nới lỏng hơn so với dự báo cơ sở trước đó, thì Fed cần phải thắt chặt chính sách tiền tệ hơn để giữ lạm phát ở mức mục tiêu 2%.

Có thể có một số suy đoán rằng với nhiệm vụ bao quát của Trump, ông có thể chọn gây ảnh hưởng hoặc kiểm soát nhiều hơn đối với Cục Dự trữ Liên bang. Chủ tịch Jerome Powell chắc chắn sẽ phản đối điều này, qua đó khẳng định sự độc lập của Fed. Tuy nhiên, nhiệm kỳ của Powell sẽ hết hạn vào tháng 2 năm 2026 và Trump có thể đề cử một ứng cử viên sẵn sàng hơn để thích ứng với quan điểm của ông về chính sách lãi suất.

Nói như vậy, khả năng tăng phí bảo hiểm kỳ hạn (do lo ngại lạm phát và thâm hụt tài chính lớn) ngụ ý viễn cảnh đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc cao hơn và dốc hơn. Điều này sẽ đẩy chi phí vay của hộ gia đình và doanh nghiệp lên cao và với đồng đô la có khả năng tăng giá hơn nữa, các điều kiện tiền tệ sẽ trở nên chặt chẽ hơn. Điều này có thể có nghĩa là Fed cảm thấy không cần phải tăng lãi suất ngắn hạn vào năm 2026 mặc dù thuế quan có khả năng đẩy lạm phát lên trên mục tiêu.

Tháng 10 là tháng có sự thay đổi quan trọng tại ECB. Thay vì lo ngại về lạm phát liên quan đến lạm phát trong nước vẫn cao và cứng nhắc, có vẻ như lo ngại về tăng trưởng đã trở thành yếu tố chủ đạo thúc đẩy chính sách tiền tệ. Do đó, ECB đã tăng tốc độ cắt giảm lãi suất và không thể loại trừ khả năng tiếp tục cắt giảm lãi suất với quy mô lớn hơn nữa.

Tuy nhiên, với mức tăng trưởng GDP của khu vực đồng euro trong quý 3 cao hơn dự báo của ECB vào tháng 9 (0,4% theo quý so với 0,2%) và lạm phát phục hồi vào tháng 10, một số thành viên ECB có thể bắt đầu nghi ngờ về sự thay đổi đột ngột đã chọn. Mọi thứ có vẻ như cuộc họp tháng 12 của ECB sẽ bị ảnh hưởng bởi hai câu hỏi chính: xu hướng giảm phát chỉ dừng lại vào cuối tháng 10 hay là có thật? Và ECB có thừa nhận sự yếu kém về mặt cấu trúc trong nền kinh tế khu vực đồng euro hay tiếp tục tin vào sự trở lại của tăng trưởng tiềm năng từ đầu năm 2025 trở đi?

Đó là trước cuộc bầu cử Hoa Kỳ. Với kết quả hiện đã rõ ràng, rủi ro đối với triển vọng tăng trưởng của khu vực đồng euro rõ ràng đã chuyển sang hướng giảm và khả năng cắt giảm lãi suất 50 điểm cơ bản tại cuộc họp tháng 12 một lần nữa trở nên có khả năng xảy ra hơn. Ngay cả khi ECB thường không suy đoán về những thay đổi chính sách có thể xảy ra ở nơi khác, thì việc không tính đến cuộc bầu cử Hoa Kỳ sẽ là gần như vô trách nhiệm. Ít nhất là nếu ngân hàng trung ương muốn đi trước một bước.

Và việc đi trước đường cong dường như là động lực quan trọng đối với ECB hiện nay. Sau khi chậm trễ trong việc giải quyết tình trạng lạm phát gia tăng và có thể nói là chậm trễ trong việc dừng tăng lãi suất vào năm ngoái, giờ đây có vẻ như ECB quyết tâm đi trước đường cong và đưa lãi suất trở lại mức trung lập càng nhanh càng tốt. Đối với những người theo chủ nghĩa ôn hòa, đây là điều không cần phải bàn cãi, và đối với những người theo chủ nghĩa diều hâu, lập luận có thể là việc đưa lãi suất trở lại mức trung lập một cách nhanh chóng có thể đủ để tránh một đợt chính sách tiền tệ phi truyền thống khác với nới lỏng định lượng và lãi suất âm trong tương lai.

Với chính quyền Trump sắp tới đặt ra những rủi ro kinh tế mới cho khu vực đồng euro, chúng tôi hiện kỳ vọng ECB sẽ cắt giảm lãi suất xuống khoảng 1,75% vào mùa hè năm sau, dưới mức trung lập. Mặc dù đây sẽ là nỗ lực hỗ trợ tăng trưởng trong khu vực đồng euro, nhưng bức tranh lạm phát dài hạn vẫn không thay đổi. ‘Lạm phát xanh’, nhân khẩu học và những thay đổi đối với toàn cầu hóa vẫn có khả năng đẩy áp lực giá lên cao trong dài hạn.

Rõ ràng là ECB sẽ phải chịu sự giằng co giữa rủi ro giảm phát trong ngắn hạn và rủi ro lạm phát trong dài hạn trong một thời gian dài.

Ngân sách mới nhất của chính phủ Anh, trong đó chứng kiến mức tăng thuế lớn nhưng dự kiến mức tăng chi tiêu thậm chí còn lớn hơn cho giai đoạn 2025-26, đã buộc thị trường phải xem xét lại kỳ vọng của Ngân hàng Anh. Lãi suất dự kiến sẽ duy trì trên 4% trong hai năm tới, điều này có nghĩa là sẽ có ít đợt cắt giảm lãi suất hơn đáng kể trong chu kỳ này so với ECB hoặc Cục Dự trữ Liên bang.

Các nhà đầu tư dường như cũng đã kết luận ngay sau cuộc bầu cử của Donald Trump rằng tác động được cho là đối với tăng trưởng của châu Âu (mà Vương quốc Anh cũng không tránh khỏi) sẽ có tác động nhỏ hơn đến chu kỳ cắt giảm lãi suất của Ngân hàng Anh so với ECB.

Chúng tôi cho rằng điều này là sai lầm. Lạm phát dịch vụ, ngọn đèn chỉ đường chính cho BoE, đã không đạt được kỳ vọng của ngân hàng trung ương. Nếu điều đó tiếp tục trong năm mới – và chúng tôi nghĩ là sẽ như vậy – thì đó có thể là chất xúc tác cho việc cắt giảm lãi suất nhanh hơn trong suốt mùa xuân.

Phải thừa nhận rằng, chúng tôi đồng ý với thị trường rằng việc cắt giảm lãi suất vào tháng 12 hiện có vẻ ít khả thi hơn, mặc dù vẫn có thể xảy ra nếu hai báo cáo lạm phát xen kẽ chứng tỏ là lành tính hơn dự kiến. Trường hợp cơ bản của chúng tôi là Ngân hàng sẽ cắt giảm lãi suất một lần nữa vào tháng 2 và tại mọi cuộc họp sau đó cho đến khi lãi suất đạt 3,25%.