Hơn 20 năm trước, Guillermo Calvo và Carmen Reinhart đã đặt ra thuật ngữ “ sợ thả nổi ” để mô tả sự miễn cưỡng ở các thị trường mới nổi (EM) trong việc áp dụng tỷ giá hối đoái thả nổi tự do. Công trình của họ ra đời sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, khi nhiều chế độ tỷ giá hối đoái cố định sụp đổ một cách bùng nổ, với sự phá giá lớn và bất ổn tài chính đè nặng lên tăng trưởng trong những năm tiếp theo. Kể từ đó, nhiều thị trường mới nổi đã áp dụng tỷ giá hối đoái hoàn toàn linh hoạt, cùng với việc áp dụng các ngân hàng trung ương độc lập và mục tiêu lạm phát. Tuy nhiên, vẫn còn những người phản đối đáng kể, ngay cả khi họ tiếp tục phải chịu các cuộc khủng hoảng tiền tệ định kỳ và biến động. (Ngoài ra còn có nhiều chế độ thả nổi bẩn, tức là các quốc gia can thiệp định kỳ, đặc biệt là ở châu Á).

Có hai điều khiến tỷ giá cố định tiền tệ trở nên đặc biệt nguy hiểm hiện nay: Tăng trưởng mạnh mẽ của Hoa Kỳ so với phần còn lại của thế giới khiến đồng đô la tăng mạnh trong thập kỷ qua và không có dấu hiệu nào cho thấy sự vượt trội này sẽ kết thúc; và Rủi ro địa chính trị gia tăng đang dẫn đến những biến động lớn về giá hàng hóa, khiến các điều khoản thương mại của các nhà nhập khẩu và xuất khẩu hàng hóa dao động mạnh. Chiến thắng của Trump trong cuộc bầu cử sắp tới của Hoa Kỳ – nếu nó dẫn đến nhiều mức thuế quan hơn – có thể là cú sốc cuối cùng về điều khoản thương mại như vậy, gây áp lực khấu hao nghiêm trọng lên các mức tỷ giá cố định còn lại.

Nỗi sợ trôi nổi ở các thị trường mới nổi

Nhiều thị trường mới nổi đã chuyển sang tỷ giá hối đoái hoàn toàn linh hoạt với các ngân hàng trung ương độc lập, nhưng một số ít quốc gia không đi theo xu hướng này. Argentina có lẽ là ví dụ nổi bật nhất và giúp minh họa những nguy cơ vốn có trong chế độ neo tỷ giá hối đoái. Gần đây nhất, nước này đã phá giá đồng peso vào tháng 12 năm 2023, sau đó áp dụng chế độ neo tỷ giá theo thời gian với đồng đô la. Lạm phát cao sau khi phá giá đã đẩy tỷ giá hối đoái thực tế trở lại mức trước khi phá giá, do đó, bất kỳ lợi thế cạnh tranh nào hiện có khả năng đã mất (Hình 1). Thật vậy, khi so sánh giữa các quốc gia, đồng peso của Argentina đã tăng mạnh nhất về giá trị thực tế hiệu quả trên tất cả các loại tiền tệ chính kể từ đại dịch COVID-19 (Hình 2). Sự phục hồi của tỷ giá hối đoái thực tế có thể đã được tránh được nếu chính phủ cho phép đồng peso thả nổi tự do sau khi phá giá, vì sự mất giá danh nghĩa sẽ bù đắp cho lạm phát cao. Nếu không có van an toàn đó, đồng peso đã một lần nữa tăng lên mức không bền vững.

Những ví dụ nổi bật khác ở các thị trường mới nổi là Ai Cập (Hình 3) và Pakistan (Hình 4). Trong cả hai trường hợp, việc regging phản xạ sau khi phá giá cho phép lạm phát đẩy tỷ giá hối đoái lên theo giá trị thực, khóa các quốc gia này vào chu kỳ phá giá. Nỗi sợ thả nổi tạo ra ảo tưởng về sự ổn định dưới dạng neo tỷ giá danh nghĩa, nhưng điều này chỉ tạo ra sự bất ổn và gây hại cho tăng trưởng trong trung hạn. Các thị trường mới nổi nổi bật khác bị khóa trong các chu kỳ tương tự bao gồm Sri Lanka, Thổ Nhĩ Kỳ và Ukraine.

Thời điểm đặc biệt tồi tệ cho việc neo giữ đồng đô la

Có hai điều khiến việc neo tỷ giá vào đồng đô la (loại neo phổ biến nhất) trở nên đặc biệt nguy hiểm. Đầu tiên, đồng đô la đã tăng giá liên tục trong thập kỷ qua, vì năng lực tài chính lớn hơn và tăng trưởng mạnh hơn ở Hoa Kỳ so với bất kỳ nơi nào khác đã khiến đồng bạc xanh tăng giá (Hình 5). Bất kỳ loại neo tỷ giá đô la nào chắc chắn sẽ trói buộc một quốc gia vào mức tăng này, làm tổn hại đến khả năng cạnh tranh của quốc gia đó. Ecuador là ví dụ điển hình nhất về điều này. Quốc gia này đã đô la hóa vào năm 2000 và nhập khẩu sức mạnh của đồng đô la vào năm 2014-155, khi giá hàng hóa giảm khiến các loại tiền tệ ở phần còn lại của Mỹ Latinh suy yếu (Hình 6). Ecuador—một nước xuất khẩu hàng hóa giống như nhiều nước khác trong khu vực—đã phải chịu cú sốc bất lợi về điều khoản thương mại, nhưng—không giống như các nước khác trong khu vực—đã chứng kiến tỷ giá hối đoái thực tế của mình tăng lên. Kết quả là tăng trưởng yếu và bất ổn chính trị.

Lý do thứ hai khiến tỷ giá hối đoái cố định trở nên nguy hiểm là rủi ro địa chính trị gia tăng. Chiến tranh ở Ukraine và bất ổn ở Trung Đông có nghĩa là giá hàng hóa hiện có thể biến động nhiều hơn (Hình 7), điều này đang thúc đẩy những biến động lớn về điều khoản thương mại của các nhà nhập khẩu và xuất khẩu hàng hóa (Hình 8). Sự biến động về điều khoản thương mại này khiến cho việc tỷ giá hối đoái được phép biến động tự do trở nên quan trọng hơn nữa. Chiến thắng của Trump trong cuộc bầu cử sắp tới của Hoa Kỳ có thể là biểu hiện cuối cùng của rủi ro địa chính trị gia tăng nếu nhiều mức thuế quan hơn của Hoa Kỳ gây ra sự gia tăng rộng rãi của đồng đô la, gây áp lực mất giá lên các mức tỷ giá cố định còn lại của các thị trường mới nổi. Thời điểm hiện tại là thời điểm đặc biệt nguy hiểm đối với các mức tỷ giá cố định bằng đô la.