Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ đã bắt đầu chu kỳ cắt giảm lãi suất của mình bằng một động thái cắt giảm 50 điểm cơ bản quá mức. Động thái này lớn hơn những gì chúng tôi mong đợi, mặc dù hướng đi và thời điểm thì rõ ràng. Bắt đầu với 50 điểm cơ bản là điều bạn làm khi muốn đến nơi bạn cần đến sớm nhất có thể. Phản biện cho cách tiếp cận này là bạn có thể không muốn mạo hiểm làm hoảng sợ những chú ngựa bằng một động thái cắt giảm lãi suất quá mức ám chỉ rằng bạn nghĩ rằng có điều gì đó thực sự không ổn với nền kinh tế Hoa Kỳ. Đây là vấn đề về phán đoán. Không phải tất cả các thành viên FOMC đều bị thuyết phục, với Michelle Bowman không đồng tình.

Cựu giám đốc ngân hàng trung ương trong tôi mong đợi các nhà hoạch định chính sách của Fed sẽ không muốn mạo hiểm với một đợt biến động thị trường và thảm họa kinh tế khác như đợt xảy ra cách đây vài tháng, và do đó sẽ chọn cách tiếp cận bảo thủ hơn. Hóa ra là bạn có thể dùng lời lẽ của những người chủ chốt trong giới truyền thông để làm dịu đi yếu tố bất ngờ. (Đây là một điều khác không ổn trong bối cảnh của Úc, nơi mà rò rỉ thông tin trên phương tiện truyền thông sẽ là vấn đề về hành vi.)

Theo ghi chép, việc cắt giảm quá mức của Fed không có tác động gì đến quyết định của RBA vào tuần tới hoặc tại các cuộc họp tiếp theo. Như chúng tôi đã lưu ý trong quá khứ , vì Úc có tỷ giá hối đoái thả nổi, RBA có thể thiết lập chính sách tiền tệ tại đây theo hoàn cảnh trong nước. Chúng tôi tiếp tục kỳ vọng RBA sẽ giữ nguyên lãi suất vào tuần tới và trong suốt phần còn lại của năm.

Đầu tiên là chạy nước rút, sau đó là chậm chạp

Cục Dự trữ Liên bang không cần phải vội vàng. Nền kinh tế Hoa Kỳ không chậm lại đột ngột và tăng trưởng trong chi tiêu tiêu dùng thực tế của Hoa Kỳ vẫn mạnh mẽ. Thật vậy, thành viên FOMC trung bình chỉ mong đợi cắt giảm thêm 50 điểm cơ bản trong hai cuộc họp tiếp theo và một bộ phận đáng kể các thành viên chỉ mong đợi 25 điểm cơ bản.

Các ngân hàng trung ương đang mô tả chu kỳ cắt giảm lãi suất của họ là chu kỳ bình thường hóa. Chính sách cần phải chặt chẽ để giải quyết tình trạng lạm phát cao bắt nguồn từ cú sốc cung ứng đại dịch và cú sốc cầu liên quan đến chính sách xảy ra để ứng phó với đại dịch. Bây giờ khi lạm phát đã gần đạt mục tiêu ở nhiều nền kinh tế, chính sách không cần phải chặt chẽ như trước nữa. Và như chúng tôi đã giải thích trước đây, vì chính sách có độ trễ, các ngân hàng trung ương cần bắt đầu bình thường hóa trước khi lạm phát quay trở lại mục tiêu.

Nếu mục tiêu là bình thường hóa, thông thường điều đó sẽ đòi hỏi một phản ứng ban đầu được cân nhắc. Bằng cách hành động nhanh hơn ngay từ đầu, Cục Dự trữ Liên bang đã phá vỡ khuôn mẫu ở một mức độ nào đó. Và họ đã áp dụng cách tiếp cận này mặc dù thị trường chứng khoán đang hưng phấn và các biện pháp khác cho thấy điều kiện tài chính của Hoa Kỳ không quá chặt chẽ. Các thành viên FOMC cũng đã áp dụng cách tiếp cận này vào giai đoạn đầu của chu kỳ cắt giảm lãi suất mặc dù ‘biểu đồ chấm’ đi kèm với thông báo cho thấy lãi suất quỹ Fed sẽ không trở lại mức trung lập cho đến năm 2026.

Con đường tương lai ngụ ý ‘chạy nước rút trước, rồi chậm lại’ này cho Hoa Kỳ có thể được điều hòa bằng sự không chắc chắn đáng kể ngụ ý bởi các dự báo của các thành viên về mức lãi suất quỹ Fed dài hạn, một đại diện cho quan điểm trung lập của họ. Nếu bạn biết chính xác mình cần đi bao xa, bạn có thể đến đó nhanh chóng. Nhưng nếu bạn không chắc chắn về đích đến của mình, hãy cẩn thận hơn. Một sự quay trở lại nhanh chóng đến mức vẫn cao hơn một chút so với mức trung lập và chậm từ đó là hợp lý trong tình huống đó. Nó cũng phù hợp với kỳ vọng hiện tại của chúng tôi rằng tốc độ giảm lãi suất quỹ Fed sẽ nhanh hơn trong sáu tháng đầu của chu kỳ so với sáu tháng thứ hai.

Nhiều lực lượng đang nâng trung lập

Sự không chắc chắn của FOMC về mức lãi suất chính sách trung lập là có cơ sở, theo hướng tăng hơn là giảm. Dự báo mới nhất của họ đã nâng cấp ước tính của họ, nhưng không rõ liệu họ đã đi đủ xa chưa; các phương pháp mà các ngân hàng trung ương sử dụng để ước tính lãi suất chính sách trung lập vốn có tính gia tăng. Khi xem xét sâu hơn các diễn biến cơ bản, có thể thấy rằng có một loạt các yếu tố toàn cầu thúc đẩy theo hướng cấu trúc lãi suất toàn cầu cao hơn so với giai đoạn giữa Khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch.

Trong số các yếu tố này có các lực lượng địa chính trị và xã hội học đang thúc đẩy các khu vực công lớn hơn ở các nền kinh tế tiên tiến. IMF gần đây đã ghi nhận sự ủng hộ chính trị tập hợp lại đằng sau chi tiêu chính phủ lớn hơn. Nguyên nhân gốc rễ là nhiều mặt. Địa chính trị hiện nay đa cực hơn, với Hoa Kỳ và Trung Quốc đối xử với nhau như những đối thủ chiến lược thay vì chỉ là đối tác thương mại. Điều này thúc đẩy các chính phủ tăng chi tiêu cho quốc phòng và an ninh quốc gia, cũng như mở rộng năng lực sản xuất chiến lược. Dân số già hóa cũng đòi hỏi phải chi tiêu nhiều hơn cho y tế. Các chính phủ cũng tham gia rất nhiều vào việc đầu tư vào quá trình chuyển đổi năng lượng, cùng với khu vực tư nhân.

Nhìn rộng hơn, chúng ta thấy một sự thay đổi về mặt xã hội học hướng đến nhu cầu lớn hơn đối với – hoặc ít nhất là sự khoan dung đối với – sự can thiệp của chính phủ vào nền kinh tế để ngăn ngừa rủi ro và tác hại mà các bộ phận của cộng đồng nhận thấy. Đại dịch có thể đã khuếch đại sự thay đổi đó. Ở Úc, ít nhất, nhu cầu công cộng và thuế cao hơn đã trở thành xu hướng trong những năm gần đây.

Sự cân bằng giữa đầu tư và tiết kiệm trong khu vực tư nhân cũng nghiêng về đầu tư nhiều hơn. Giống như các chính phủ, khu vực tư nhân cần thực hiện quá trình chuyển đổi năng lượng, áp dụng các cải tiến sử dụng nhiều năng lượng trong AI và thích ứng với các mô hình thương mại đang thay đổi. Cũng có thể có nhiều phạm vi hơn để tài trợ cho đầu tư, lưu ý rằng khu vực ngân hàng toàn cầu không còn ở chế độ tích lũy vốn để đáp ứng các yêu cầu mới của Basel như trong giai đoạn giữa GFC và đại dịch.

Tất cả những lực lượng này có nghĩa là nhu cầu đầu tư mạnh hơn so với quá khứ. Trong khi khu vực châu Á vẫn là nguồn tiết kiệm quan trọng, thì đây không phải là nguồn thậm chí còn lớn hơn so với thời kỳ được gọi là ‘thừa tiết kiệm toàn cầu’ . Do đó, ròng có khả năng nghiêng về đầu tư so với tiết kiệm. Cách mà nhu cầu và nguồn cung vốn cho đầu tư cân bằng là thông qua cấu trúc lãi suất toàn cầu cao hơn. Điều này ngụ ý một tỷ lệ ‘trung lập’ không rủi ro cao hơn. Nó cũng có thể có ý nghĩa đối với những thứ như phí bảo hiểm trung hạn và phí bảo hiểm rủi ro.

Có một số lực đẩy theo hướng ngược lại. Ví dụ, lạm phát hàng hóa toàn cầu có khả năng vẫn ở mức thấp do nhu cầu trong nước yếu ở Trung Quốc và cách tiếp cận của chính quyền nước này đối với tăng trưởng và phát triển, chủ yếu là bằng cách thúc đẩy năng lực cung ứng sản xuất. Khoản đầu tư bổ sung liên quan sẽ có xu hướng thúc đẩy tỷ giá thực trung tính toàn cầu. Tuy nhiên, tác động giảm phát có nghĩa là tỷ giá danh nghĩa thực tế có thể thấp hơn so với bình thường, ngay cả khi tỷ giá trung tính không phải như vậy.

Cũng theo hướng này, tình trạng già hóa dân số có xu hướng thúc đẩy sự tham gia và nguồn cung lao động thay vì làm giảm nó ở hầu hết các nền kinh tế phương Tây – mặc dù không phải Hoa Kỳ; chúng tôi đã thấy nhiều bằng chứng hơn về điều này trong xu hướng gia tăng sự tham gia ở đây tại Úc tuần này. Cũng như việc giảm phát, nguồn cung lao động dồi dào so với dân số có nghĩa là ít động lực hơn để đầu tư vào các công nghệ tiết kiệm lao động. Điều này không tốt cho năng suất toàn cầu nhưng có thể giúp bù đắp sự gia tăng nhu cầu đầu tư từ các nguồn khác.

Tuy nhiên, ở giai đoạn này, chúng tôi cho rằng tổng hợp của tất cả các lực này sẽ đưa cấu trúc lãi suất toàn cầu lên cao hơn so với trước đại dịch. Thật vậy, chúng tôi cho rằng lãi suất trung lập có nhiều khả năng sẽ ở mức thấp đến trung bình 3% hơn là mức cao 2% theo dự báo hiện tại của Cục Dự trữ Liên bang.