Nhiều năm trước, tôi đã làm việc tại Văn phòng Phân tích Doanh thu và Thuế của Tiểu bang Michigan và thỉnh thoảng, Saul Hymans cùng các đồng nghiệp của ông từ Đại học Michigan sẽ đến thăm chính quyền tiểu bang tại Lansing để thảo luận về kết quả mới nhất từ ​​các mô hình kinh tế vĩ mô của nền kinh tế Hoa Kỳ và Michigan.

Khi họ bắt đầu bài thuyết trình, tôi luôn háo hức muốn nghe về dự báo của họ. Tuy nhiên, tôi khá bối rối về việc họ dành bao nhiêu thời gian cho quý hiện tại. Ý tôi là họ có một mô hình dự báo kinh tế vĩ mô lớn – chúng ta không thể bỏ qua hiện tại và chuyển sang tương lai sao?

Tuy nhiên, qua nhiều năm, tôi đã đánh giá cao quy trình của họ. Dự báo là việc cực kỳ khó khăn và các dự báo có thể nhanh chóng đi chệch hướng. Trong trường hợp đó, ít nhất, bạn nên khá rõ ràng về các điều kiện ban đầu.

Điều này có vẻ đặc biệt liên quan ngày nay. Thoạt nhìn, nền kinh tế có vẻ đang trên con đường tăng trưởng ổn định, không lạm phát. Tuy nhiên, nhiều tài sản tài chính đã tăng vọt khỏi bệ phóng của nền tảng đó để đạt được mức định giá rất cao. Hơn nữa, triển vọng của nền kinh tế vào năm 2025 có thể bị ảnh hưởng đáng kể bởi những thay đổi chính sách từ chính quyền mới, trong khi một số rủi ro dài hạn đang gia tăng. Trong khi đó, nhiều nhà đầu tư có danh mục đầu tư lớn hơn nhiều nhưng kém cân bằng hơn so với chỉ vài năm trước.

Tất cả những điều này cho thấy rằng hầu hết các nhà đầu tư nên cân nhắc một số điều chỉnh khi bước vào năm 2025. Nhưng khi quyết định chính xác phải làm gì, trước tiên điều quan trọng là phải hiểu các điều kiện ban đầu khi chúng ta bước sang năm 2024.

Bắt đầu với tăng trưởng kinh tế, sau mức tăng trưởng hàng năm lần lượt là 3,0% và 2,8% trong quý 2 và quý 3, GDP thực đang trên đà tăng khoảng 2,5% trong quý 4. Đi sâu vào chi tiết, chi tiêu của người tiêu dùng dường như tăng từ 2,5% đến 3,0%, dẫn đầu là sự gia tăng doanh số bán xe hạng nhẹ lên mức mạnh nhất trong ba năm rưỡi. Cuộc đình công của Boeing có khả năng đã làm giảm đầu tư cố định của doanh nghiệp sau ba quý liên tiếp tăng trưởng thực tế trên 4%. Tuy nhiên, với cuộc đình công này hiện đã được giải quyết, sản lượng máy bay sẽ phục hồi vào đầu năm 2025. Xây dựng nhà ở vẫn bị kìm hãm do lãi suất thế chấp cao hơn nhiều so với vài năm trước. Tuy nhiên, từ mức độ này, việc khởi công xây dựng nhà ở sẽ tăng chậm, phản ánh lượng nhà tồn kho rất thấp để mua hoặc thuê. Chi tiêu của chính phủ vẫn trên đà tăng ổn định, vì việc làm của chính quyền tiểu bang và địa phương tiếp tục mở rộng, sau quá trình phục hồi chậm sau đại dịch. Trong khi đó, cả tăng trưởng hàng tồn kho và thâm hụt thương mại đều sẽ giảm trong quý 4, sau đợt tăng đột biến trong nhập khẩu và tích trữ trong quý 3.

Điều quan trọng là chúng tôi ước tính rằng tốc độ tăng trưởng GDP này trong quý IV, kết hợp với báo cáo việc làm của Thứ Sáu, ngụ ý mức tăng 1,9% theo năm về năng suất trong khu vực kinh doanh phi nông nghiệp và mức tăng 2,6% theo năm về GDP thực tế trên mỗi lao động. Những mức tăng năng suất rất vững chắc này sẽ cho phép nền kinh tế đáp ứng nhu cầu tổng hợp tăng đều đặn với nguồn cung tăng đều đặn mà không tạo ra lạm phát cao hơn, với điều kiện nền kinh tế có thể tạo ra thêm mức tăng việc làm vừa phải và tránh những cú sốc ngoại sinh lớn đối với giá cả.

Về việc làm, điểm nhấn đáng thất vọng của báo cáo việc làm tháng 11 là các vấn đề về đo lường, với cuộc khảo sát của cơ sở báo cáo mức tăng mạnh 227.000 việc làm phi nông nghiệp trái ngược hẳn với cuộc khảo sát hộ gia đình, cho thấy mức giảm 355.000 việc làm ảm đạm. Tuy nhiên, như chúng tôi đã lập luận trước đây, cách tốt nhất để đánh giá thị trường lao động là xem xét một bức tranh tổng thể dữ liệu. Điều này bao gồm các cuộc khảo sát của chính phủ về doanh nghiệp và hộ gia đình, các cuộc khảo sát của khu vực tư nhân, các yêu cầu trợ cấp thất nghiệp, tăng trưởng nhu cầu thúc đẩy tăng trưởng việc làm và chi tiêu của người tiêu dùng phát sinh từ những tăng trưởng đó. Lần lượt xem xét những điều này:

Cuộc khảo sát bảng lương cho thấy mức tăng việc làm trung bình là 171.000 trong ba tháng qua và 190.000 trong năm qua, mặc dù ước tính ban đầu về việc điều chỉnh chuẩn mực lại cho thấy con số này phóng đại mức tăng trưởng việc làm.

Cuộc khảo sát hộ gia đình cho thấy mức giảm trung bình về số lượng lao động là 98.000 trong ba tháng qua và 62.000 trong năm qua. Tuy nhiên, điều này dựa trên ước tính chỉ tăng 0,6% trong nhóm dân số từ 16 tuổi trở lên, dân sự, không phải là tổ chức, mà, xét đến sự gia tăng nhập cư, có lẽ là một ước tính thấp hơn thực tế.

Cả số lượng đơn xin trợ cấp thất nghiệp ban đầu và liên tục đều ổn định trong những tuần gần đây ở mức thấp hơn mức trung bình trong năm năm trước đại dịch.

Cuộc khảo sát niềm tin người tiêu dùng của Hội đồng Hội nghị cho thấy số người tuyên bố việc làm “dồi dào” nhiều gấp đôi so với số người “khó kiếm” trong khi các cuộc khảo sát sản xuất và phi sản xuất của ISM cho thấy tăng trưởng việc làm khá ổn định vào tháng 11. Cuộc khảo sát việc làm hàng tháng của Liên đoàn Doanh nghiệp Độc lập Quốc gia cho thấy vẫn có nhiều việc làm hơn so với lịch sử, phản ánh dữ liệu của chính phủ. Trong mọi trường hợp, dữ liệu này cho thấy thị trường lao động ít thắt chặt hơn so với thị trường siêu nóng năm 2022. Tuy nhiên, tất cả chúng cũng cho thấy sự ổn định gần đây trên thị trường việc làm ở mức mạnh.

Cuối cùng, mức tăng trưởng GDP thực tế ổn định từ 2,5% đến 3,0% trong 9 tháng qua cho thấy tăng trưởng việc làm vững chắc đến năm 2025 trong khi những dấu hiệu ban đầu về chi tiêu của người tiêu dùng trong quý IV cung cấp bằng chứng tình huống cho thấy thị trường lao động vẫn đang cải thiện.

Tuần này sẽ chứng kiến ​​vụ mùa dữ liệu lạm phát giữa tháng thông thường, với giá tiêu dùng dự kiến ​​công bố vào thứ Tư, giá sản xuất công bố vào thứ Năm và giá nhập khẩu công bố vào thứ Sáu. Chúng tôi dự kiến ​​giá tiêu dùng và giá sản xuất tăng khiêm tốn 0,2% theo tháng và giá nhập khẩu giảm mạnh. Cả ba biện pháp này đều có thể chứng kiến ​​mức tăng theo năm cao hơn so với một tháng trước, một số người có thể chỉ ra đây là dấu hiệu cho thấy lạm phát đang tăng trở lại. Tuy nhiên, mức tăng theo năm mạnh hơn này phản ánh lạm phát nguội lạnh một năm trước hơn là bất kỳ sự nóng lên thực sự nào về áp lực giá hiện nay. Thật vậy, điều quan trọng là phải thừa nhận rằng có rất ít bằng chứng cho thấy áp lực lạm phát đang gia tăng.

Đầu tiên, không có nhiều lý do để lo lắng về lạm phát nhập khẩu, với mức tăng trưởng kinh tế ở nước ngoài tầm thường, sản lượng dầu mỏ ngoài OPEC tăng và đồng đô la tính theo tỷ giá thương mại tăng 7% kể từ đầu năm.

Thứ hai, chúng tôi ước tính mức tăng trưởng tiền lương theo năm trong quý IV sẽ đạt 4,0%, với mức tăng trưởng dự kiến ​​là 1,9% theo năm trong năng suất kinh doanh phi nông nghiệp, hoàn toàn phù hợp với mục tiêu lạm phát 2% của Fed.

Chi phí nhà ở và bảo hiểm ô tô tiếp tục đóng vai trò lớn trong lạm phát CPI, chiếm 86% mức tăng theo năm vào tháng 10. Tuy nhiên, với lạm phát trong hợp đồng cho thuê mới thấp hơn nhiều so với thước đo lạm phát nhà ở của chính phủ và giá xe mới giảm theo năm, cả hai nguồn lạm phát này có khả năng sẽ tiếp tục giảm trong những tháng tới.

Kỳ vọng lạm phát cũng có vẻ được neo giữ tốt, với mức chênh lệch giữa trái phiếu kho bạc danh nghĩa kỳ hạn 10 năm và trái phiếu TIP kỳ hạn 10 năm là 2,24% vào thứ sáu, phù hợp với chỉ số CPI cần thiết để đạt được mục tiêu 2% của Fed về lạm phát giảm phát tiêu dùng.

Tóm lại, trong khi thuế quan cao hơn và kiểm soát chặt chẽ hơn đối với nhập cư có thể dẫn đến lạm phát cao hơn vào năm 2025, thì điều này là do các lựa chọn chính sách chủ động chứ không phải do bất kỳ xu hướng tiềm ẩn nào về áp lực lạm phát gia tăng.

Về lợi nhuận, trong ba quý đầu năm nay, thu nhập của SP500 đã tăng 5,7% theo cơ sở ước tính và 8,0% theo cơ sở hoạt động. Khi năm sắp kết thúc, các nhà phân tích thậm chí còn lạc quan hơn, dự báo mức tăng theo năm là 11,6% theo ước tính và 13,8% theo hoạt động. Hơn nữa, tăng trưởng thu nhập dường như đang mở rộng – 10 trong số 11 lĩnh vực của SP500 có thể ghi nhận mức tăng theo năm trong EPS hoạt động trong quý IV năm 2024, so với chỉ 5 lĩnh vực của năm trước.

Trong bối cảnh này và không có sự gián đoạn của những thay đổi về chính sách tài khóa, Fed đáng lẽ phải đi đúng hướng để nới lỏng dần dần, phù hợp với bản tóm tắt dự báo kinh tế vào tháng 9, hạ lãi suất quỹ liên bang xuống dưới 3,00% vào mùa hè năm 2026.

Rủi ro chính sách và cân bằng danh mục đầu tư

Tuy nhiên, bất chấp những điều kiện ban đầu rất lành tính này, các nhà đầu tư vẫn có lý do để thận trọng khi năm 2024 sắp kết thúc.

Đầu tiên, sự cân bằng tinh tế mà nền kinh tế đạt được giữa tăng trưởng và lạm phát có thể bị phá vỡ bởi các động thái chính sách, với khả năng lạm phát cao hơn, vào năm 2025, do tăng thuế quan và giảm nhập cư và vào năm 2026, do kích thích tài khóa. Tăng năng suất từ ​​việc bãi bỏ quy định và lực cản tài khóa từ việc cắt giảm chi phí của chính phủ có thể chỉ chống lại một phần những tác động này. Hơn nữa, khi đối mặt với viễn cảnh các biện pháp chính sách lạm phát từ phía bên kia của Washington, Fed có thể cắt giảm việc nới lỏng của mình, như thị trường tương lai hiện đang dự đoán. Mặc dù chúng tôi vẫn kỳ vọng Fed sẽ cắt giảm lãi suất quỹ liên bang 25 điểm cơ bản vào tuần tới, để ghi nhận điểm khởi đầu lành tính của lạm phát, bản tóm tắt mới về các dự báo kinh tế của họ có khả năng sẽ dự báo ít nới lỏng hơn trong tương lai.

Thứ hai, các nhà đầu tư cần xem xét kỹ lưỡng định giá. Khi SP500 đạt mức cao kỷ lục mới vào thứ Sáu, tỷ lệ P/E dự phóng của nó đã tăng lên 22,4 lần, cao hơn khoảng 1,7 độ lệch chuẩn so với mức trung bình 30 năm, với định giá thậm chí còn căng thẳng hơn đối với các cổ phiếu tăng trưởng vốn hóa lớn. Thu nhập cố định cũng có vẻ đắt đỏ. Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm ở mức 4,17%, cao hơn khoảng 1% so với lạm phát CPI cốt lõi theo năm, so với lợi suất thực tế trung bình là 2,7% trong 50 năm trước cuộc Đại khủng hoảng tài chính, mặc dù chính phủ vay nợ ồ ạt và ngày càng tăng. Trong khi đó, chênh lệch tín dụng vẫn rất chặt chẽ đối với cả trái phiếu doanh nghiệp có lợi suất cao và trái phiếu doanh nghiệp có xếp hạng đầu tư.

Và thứ ba, vì lợi nhuận đầu tư ngoạn mục, nhiều danh mục đầu tư của nhà đầu tư hiện không cân bằng. Đặc biệt, giả sử không tái cân bằng và tái đầu tư thu nhập, danh mục đầu tư 60/40 vào đầu năm 2019 sẽ có giá trị tăng gấp đôi vào thời điểm hiện tại. Tuy nhiên, khoản đầu tư đó hiện không phải là danh mục đầu tư 60/40 mà là danh mục đầu tư 79/21.

Trong khi hầu hết các nhà đầu tư có thể đã cân bằng lại ở một mức độ nào đó trong những năm gần đây, thì hiện nay nhiều người có danh mục đầu tư rủi ro hơn so với vài năm trước, ngay cả khi sự gia tăng tài sản của họ có thể cho phép họ giảm rủi ro.

Bất chấp sự bất mãn chung đã quá rõ ràng trong cuộc bầu cử gần đây, vào cuối năm 2024, các yếu tố cơ bản về kinh tế vẫn rất tích cực, đặc biệt là đối với các tài sản tài chính. Tuy nhiên, có khả năng các thay đổi về chính sách hoặc các sự kiện khác sẽ làm suy yếu các yếu tố cơ bản đó vào năm 2025 – một rủi ro được khuếch đại trong danh mục đầu tư do định giá cao và sự trôi dạt của danh mục đầu tư. Với điều này, điều quan trọng là các nhà đầu tư phải tự hỏi liệu việc phân bổ tài sản đã phục vụ họ rất tốt vào năm 2024 có còn đúng khi chúng ta bước vào năm 2025 hay không.