Bernanke (2024) đã xem xét quy trình dự báo của Ngân hàng Anh đối với việc hoạch định chính sách tiền tệ, tập trung vào việc dự báo và ra quyết định của Ngân hàng trong thời kỳ có nhiều bất ổn đáng kể, chẳng hạn như những năm đầu của thời kỳ hậu đại dịch.1 Các ngân hàng trung ương trên toàn cầu, bao gồm cả ở Hoa Kỳ và Vương quốc Anh, đang phải đối mặt với thách thức do lạm phát cao hơn và tốc độ tăng trưởng không ổn định.

Đối với các nền kinh tế tiên tiến nhất, lạm phát cao hơn và tăng trưởng không ổn định trong thời kỳ hậu đại dịch, ở một mức độ nào đó, khác với thời kỳ hậu Đại suy thoái với tăng trưởng kinh tế chậm lại và không có lạm phát. Đương nhiên, thời kỳ hậu đại dịch đòi hỏi một số công cụ mới để hỗ trợ việc ra quyết định. Trong bài đánh giá của mình, Bernanke đã nêu ra một số khuyến nghị để thiết kế các quyết định chính sách hiệu quả, nhấn mạnh vào việc xác định và định lượng chính xác các rủi ro đối với triển vọng.

Chúng tôi đề xuất một khuôn khổ mới có thể giúp những người ra quyết định định lượng hiệu quả các rủi ro tiềm ẩn đối với triển vọng kinh tế bằng cách tránh xa cách tiếp cận truyền thống là chỉ dự báo xác suất suy thoái và/hoặc dự đoán tốc độ tăng trưởng GDP trong tương lai gần.

Chúng tôi đề xuất mô tả triển vọng tăng trưởng thành ba chế độ khác nhau, mỗi chế độ có cấu trúc khác nhau và sẽ yêu cầu các lập trường chính sách khác nhau. Cách tiếp cận này giúp những người ra quyết định xác định (a) liệu giai đoạn tiếp theo có phải là hạ cánh mềm hay không, (b) liệu tình trạng đình lạm có nằm trong bức tranh ngắn hạn hay không và (c) liệu suy thoái có sắp xảy ra hay không.

Hơn nữa, khuôn khổ này sẽ giúp các nhà phân tích dự đoán thời điểm thích hợp để (1) mong đợi các chính sách thắt chặt để chống lại lạm phát cao hơn (xác suất xảy ra tình trạng đình lạm cao hơn), (2) dự đoán sự bình thường hóa chính sách (xác suất hạ cánh mềm cao hơn) hoặc (3) tìm kiếm sự khởi đầu của các chính sách mở rộng (thường là trong thời kỳ suy thoái).

Chúng tôi sẵn sàng thừa nhận rằng, theo một số cách, dự đoán khả năng suy thoái có thể tương tự như dự báo tốc độ tăng trưởng GDP; tuy nhiên, dự đoán suy thoái và lạm phát đình trệ giúp xác định một số rủi ro tiềm ẩn đối với các quyết định chính sách. Theo truyền thống, chống lại lạm phát đình trệ là thách thức hơn và có thể đòi hỏi một lộ trình chính sách khác so với suy thoái. Ví dụ, Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đã giảm lãi suất quỹ liên bang trong bốn cuộc suy thoái gần đây nhất, nhưng đã tăng lãi suất quỹ liên bang để chống lạm phát trong giai đoạn lạm phát đình trệ/suy thoái những năm 1980.

Chu kỳ hiện tại nhấn mạnh tầm quan trọng của khuôn khổ chúng tôi đề xuất nhằm tạo ra xác suất của ba kịch bản được đề xuất.

Ví dụ, vài năm qua đã ghi nhận các cuộc thảo luận về suy thoái, đình lạm và hạ cánh mềm. Các thành viên của FOMC đã bận rộn chống lại lạm phát cao hơn, tỷ lệ tăng trưởng GDP không ổn định và lo lắng của những người tham gia thị trường tài chính về suy thoái và đình lạm.

Ban đầu, FOMC mô tả lạm phát sau đại dịch là “tạm thời”. Khi nó trở nên dai dẳng, nỗi lo về đình lạm đã dấy lên, đặc biệt là trong nửa đầu năm 2022 khi chứng kiến mức lạm phát cao và tốc độ tăng trưởng GDP âm. Để chống lại mức lạm phát cao trong nhiều thập kỷ này, FOMC đã ban hành mức tăng lãi suất nhanh nhất trong nhiều thập kỷ. Để ứng phó với mức tăng lãi suất nhanh chóng, các nhà phân tích sau đó đã dự đoán một cuộc suy thoái. Tuy nhiên, nền kinh tế Hoa Kỳ đã chứng minh được khả năng phục hồi và đã tránh được suy thoái tính đến quý 2 năm 2024.

Tóm lại, việc tạo ra dự báo về tốc độ tăng trưởng GDP và/hoặc khả năng suy thoái trong hai quý tiếp theo là không đủ. Để đưa ra quyết định hiệu quả, tốt hơn là ước tính xác suất của từng kịch bản (ví dụ: khả năng suy thoái là 30%, khả năng hạ cánh mềm là 50% và khả năng đình lạm là 20%). Điều này sẽ cung cấp thông tin tốt hơn cho những người ra quyết định đang thiết lập chính sách cho con đường tương lai của nền kinh tế.

Trong những năm 1990, các nhà nghiên cứu bắt đầu dự báo xác suất suy thoái bằng cách sử dụng các mô hình logit/probit.2 Dự báo xác suất suy thoái đã trở nên hữu ích vì nó giúp những người ra quyết định bằng cách báo hiệu suy thoái trước. Tuy nhiên, trong ba chu kỳ kinh doanh vừa qua—mỗi chu kỳ đều có chủ đề chung là sự phục hồi yếu hơn—lập trường chính sách tiền tệ đã mở rộng sau ngày kết thúc chính thức của suy thoái.

Hầu hết các nhà phân tích đều dựa vào ngày suy thoái của NBER để xây dựng các mô hình tạo ra xác suất suy thoái. NBER sử dụng một số biến bao gồm GDP, việc làm và thu nhập cá nhân để xác định ngày bắt đầu và kết thúc của một cuộc suy thoái.3 Vì hầu hết dữ liệu kinh tế vĩ mô được công bố với độ trễ thời gian và dễ bị sửa đổi, nên các thông báo của NBER liên quan đến suy thoái có độ trễ ngày bắt đầu/kết thúc. Ví dụ, vào ngày 19 tháng 7 năm 2021, NBER tuyên bố rằng cuộc suy thoái thời đại đại dịch năm 2020 đã kết thúc vào tháng 4 năm 2020. Thông báo này được đưa ra hơn một năm sau ngày kết thúc chính thức của cuộc suy thoái.

Tuy nhiên, lập trường chính sách tiền tệ thường được thiết lập bằng cách sử dụng các dự báo ngắn hạn cho nền kinh tế cùng với dữ liệu lịch sử. Nghĩa là, dự báo suy thoái trong ngắn hạn sẽ đóng vai trò quan trọng trong các quyết định chính sách, tất cả những yếu tố khác đều như nhau. Ví dụ, hầu hết các nhà dự báo của khu vực tư nhân đều dự đoán suy thoái vào năm 2023, như thể hiện trong Bảng 1. Sau định nghĩa “suy thoái kỹ thuật” về hai quý liên tiếp tăng trưởng GDP âm, vào tháng 4 năm 2023, 40 trong số 58 nhà dự báo đã kêu gọi suy thoái sẽ bắt đầu vào một thời điểm nào đó trong năm 2023. Vào tháng 5 năm 2023, dự báo về suy thoái đã đạt đỉnh, với 74,2% nhà dự báo mong đợi suy thoái.

Các nhà dự báo của khu vực tư nhân cũng kêu gọi một lập trường chính sách tiền tệ thích ứng tương tự như đã xảy ra trong bốn cuộc suy thoái trước đây khi Fed giảm lãi suất quỹ liên bang. Vào tháng 5 năm 2023, khảo sát của Blue Chip Financial dự kiến giới hạn trên của lãi suất quỹ liên bang sẽ đạt đỉnh vào quý 3 năm 2023 ở mức 5,25%, sau đó là mức cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 12 năm 2023. Hơn nữa, sự đồng thuận của Blue Chip dự đoán sẽ có thêm bốn lần cắt giảm lãi suất vào năm 2024, với lãi suất quỹ liên bang kết thúc ở mức 4,00% vào quý 4 năm 2024. Nói cách khác, dự đoán suy thoái có liên quan đến lập trường chính sách thích ứng khi FOMC sẽ bắt đầu giảm lãi suất quỹ liên bang vào tháng 12 năm 2023.

Tại sao lộ trình chính sách tiền tệ gần đây lại khác với dự báo hạ cánh mềm?

Trong khi các nhà dự báo của khu vực tư nhân dự kiến một cuộc suy thoái, hầu hết các thành viên của FOMC đều dự đoán một cuộc hạ cánh mềm. Vào năm 2023, Tóm tắt dự báo kinh tế (SEP) tháng 6 có ước tính trung bình là 1,0% vào năm 2023 và 1,1% vào năm 2024 đối với tăng trưởng GDP thực và 5,6% vào năm 2023 và 4,6% vào năm 2024 đối với lãi suất quỹ liên bang. Điều quan trọng cần lưu ý là vào tháng 6 năm 2023, lãi suất quỹ liên bang là 5,25% và FOMC dự kiến sẽ có thêm hai lần tăng lãi suất 25 điểm cơ bản nữa. Điều này phù hợp với dự đoán về cuộc hạ cánh mềm—FOMC dự kiến chính sách bình thường hóa sẽ bắt đầu vào khoảng năm 2024, vì lãi suất quỹ liên bang thấp hơn 100 điểm cơ bản (ở mức 4,60%) so với mức lãi suất cuối năm 2023 được đề xuất là 5,60%.

Do đó, hai dự báo khác nhau—suy thoái so với hạ cánh mềm—đã dự đoán những con đường khác nhau cho lãi suất quỹ liên bang. Dự báo suy thoái của khu vực tư nhân gắn liền với lập trường chính sách thích ứng với việc cắt giảm lãi suất bắt đầu từ năm 2023, trong khi dự báo hạ cánh mềm của FOMC cho thấy sẽ có thêm nhiều đợt tăng lãi suất vào nửa cuối năm 2023 cùng với bốn đợt cắt giảm lãi suất 25 bps vào năm 2024 (theo SEP tháng 6 năm 2023).

Tuy nhiên, con đường thực tế của lãi suất quỹ liên bang đã khác với cả suy thoái và hạ cánh mềm năm 2023. Nhiệm vụ kép của FOMC là thúc đẩy việc làm tối đa và ổn định giá cả. Tuy nhiên, như đã nêu ở trên, NBER phụ thuộc rất nhiều vào các biện pháp về sản lượng, việc làm và tiêu dùng để xác định ngày bắt đầu và kết thúc của suy thoái. Về cơ bản, cả cách tiếp cận của NBER và định nghĩa lý thuyết về hạ cánh mềm đều không nhắm mục tiêu rõ ràng vào lạm phát, mặc dù lạm phát là một phần trong nhiệm vụ kép của FOMC.

Công trình nghiên cứu gần đây của chúng tôi chủ yếu dựa vào các biện pháp lạm phát và sản lượng để phân loại tình trạng đình lạm thành các giai đoạn nhẹ, trung bình và nghiêm trọng, bổ sung cho cách tiếp cận của NBER.4 Điều quan trọng đối với khuôn khổ của chúng tôi là nắm bắt được những rủi ro lớn đối với triển vọng kinh tế để dự đoán chính xác các lập trường chính sách.

Tình hình kinh tế thực tế hóa ra có phần tương quan với khuôn khổ đình lạm của chúng tôi. Mặc dù các thành viên FOMC chưa bao giờ thừa nhận rõ ràng rủi ro đình lạm đối với chu kỳ hiện tại, nhưng các dự báo thay đổi của họ trong SEP lại phù hợp với rủi ro đình lạm. Dự báo SEP tháng 6 năm 2023 về một cuộc hạ cánh mềm đã trở thành hiện thực trong tình hình kinh tế thực tế tính đến quý 2 năm 2024. Tuy nhiên, cùng một SEP đã dự báo bốn lần cắt giảm lãi suất vào năm 2024 và FOMC vẫn chưa cắt giảm trong năm nay. Trên thực tế, SEP gần đây nhất vào tháng 6 năm 2024 chỉ đề xuất một lần cắt giảm lãi suất trong năm.

Tóm lại, suy thoái và các cuộc gọi hạ cánh mềm trong những năm gần đây không thể dự đoán chính xác đường đi của quỹ liên bang, vì vậy chúng ta không nên tìm kiếm một chu kỳ nới lỏng truyền thống. Việc cắt giảm lãi suất tại cuộc họp tháng 9 là một kịch bản có nhiều khả năng xảy ra hơn là không, và các nhà phân tích đang đánh giá thời lượng và quy mô tiềm năng của chu kỳ nới lỏng.

Như đã thấy trong chu kỳ hiện tại, chúng tôi cho rằng việc tập trung vào một rủi ro là thiển cận và cách tiếp cận đó sẽ không hiệu quả để nắm bắt chính xác đường đi của lãi suất quỹ liên bang. Thay vì mong đợi sự lặp lại trong bốn kinh nghiệm suy thoái gần đây nhất mà FOMC đã ban hành các đợt cắt giảm lãi suất nhanh chóng, đề xuất của chúng tôi định lượng triển vọng kinh tế thành ba kịch bản để nắm bắt hiệu quả các rủi ro tiềm ẩn đối với triển vọng kinh tế.