Harry Markowitz, cha đẻ của lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại, được cho là người đã nói rằng bữa trưa miễn phí duy nhất trong đầu tư là sự đa dạng hóa.

Đa dạng hóa là một khái niệm cực kỳ cũ, cũ hơn cả Cựu Ước. Vua Solomon – nhà đầu tư khôn ngoan và giàu có nhất trong văn bản cổ đại – đã khôn ngoan cân bằng các khoản đầu tư của mình vào hàng hóa, đất nông nghiệp và cơ sở hạ tầng.

Tuy nhiên, lợi ích của việc đa dạng hóa có thể không được thế hệ nhà đầu tư mới biết đến; những người chiến thắng lớn trên thị trường chứng khoán đã trở nên lớn mạnh hơn và chỉ cần lướt sóng là một chiến lược cực kỳ thành công. Đây là một trong những năm tốt nhất để đầu tư theo đà tăng trưởng được ghi nhận. Vậy tại sao lại phải đa dạng hóa lợi nhuận danh mục đầu tư của bạn khi tất cả những gì bạn cần sở hữu là Nvidia và bitcoin?

Sự đa dạng hóa trở nên khó nắm bắt hơn trong một thế giới mà chủ sở hữu các chỉ số thị trường rộng lớn đang phải chịu rủi ro tập trung giống với hồ sơ rủi ro của các danh mục đầu tư có hoạt động cao.

Trong SP 500, ba cổ phiếu (Nvidia, Apple, Microsoft) hiện chiếm khoảng 20% trọng số chỉ số và hơn một phần tư rủi ro (được đo bằng Barra US Long Term Risk). Đây là một chỉ số có 497 cổ phiếu nắm giữ khác. Tình hình trở nên cực đoan hơn ở các chỉ số phổ biến như Russell 1000 Growth, chỉ vượt qua được các định nghĩa của cơ quan quản lý về đa dạng hóa như quy tắc 5/10/40 của các quỹ UCITS tại EU.

Trong phần lớn lịch sử, các nhà quản lý danh mục đầu tư cổ phiếu toàn cầu năng động không cần phải quan tâm quá nhiều đến những gì họ không sở hữu.

Trong hầu hết lịch sử, các nhà quản lý danh mục đầu tư cổ phiếu toàn cầu năng động không cần phải chú ý quá nhiều đến những gì họ không sở hữu trong Chỉ số MSCI World. Nếu bạn xây dựng một danh mục đầu tư đa dạng với 50 cổ phiếu nắm giữ trong số khoảng 2000 tên trong chỉ số, thì những người đóng góp rủi ro năng động hàng đầu của bạn có thể là những người có tỷ lệ sở hữu lớn. Với sự trỗi dậy của Magnificent 7, điều này đã thay đổi. Các lỗi bỏ sót hiện rất tốn kém. Việc không sở hữu hai tên có tỷ lệ sở hữu chỉ số lớn nhất trong năm nay đã xóa sổ mục tiêu alpha của hầu hết các nhà quản lý năng động.

Trong môi trường này, loại chiến lược cổ phiếu chủ động chỉ dài hạn tốt nhất là ‘index huggers’ – các chiến lược có hệ thống trong đó các mức độ nghiêng và độ lệch nhỏ so với chuẩn mực có nghĩa là các lỗi thiếu sót bị hạn chế. ‘Cổ phiếu chủ động’ thấp, từng bị chế giễu, đã giúp hạn chế thiệt hại. Một index hugger phải sở hữu một trọng số chỉ số lớn như Nvidia. Các chiến lược này có được đa dạng hóa tốt không? Theo định nghĩa, chúng chỉ đa dạng hóa như chỉ số mà chúng nắm giữ.

Khái niệm về cổ phần chủ động đã trở nên phổ biến sau khi được đưa ra trong bài báo năm 2009 How Active Is your Fund Manager? A new Measure that Predicts Performance (Martihn Cremers, Antti Petajisto). Các cơ quan quản lý bắt đầu chú ý đến các quỹ chủ động có cổ phần chủ động thấp, lỗi theo dõi thấp so với chuẩn mực, trong khi tính phí chủ động – với 50% là ngưỡng thường được sử dụng để cảnh báo về mức độ chủ động thấp.

Để minh họa cách một chuẩn mực tập trung có thể tạo ra thách thức cho một nhà quản lý danh mục đầu tư chủ động, hãy xem xét thí nghiệm tư duy sau. Hãy tưởng tượng 1000 danh mục đầu tư, mỗi danh mục có 50 cổ phần, được chọn ngẫu nhiên từ SP 500, với các danh mục đầu tư được xây dựng để có trọng số chủ động bằng nhau, nghĩa là trọng số của mỗi cổ phần so với trọng số chuẩn là như nhau. Phương pháp trọng số này được chọn làm đại diện đơn giản cho phương pháp tiếp cận của nhà quản lý danh mục đầu tư chủ động trung bình; các tên có trọng số chỉ số lớn hơn có xu hướng có trọng số danh mục đầu tư cao hơn vì trọng số chủ động thúc đẩy hiệu suất tương đối. Mỗi danh mục đầu tư trong số 1000 danh mục đầu tư là ‘mua và nắm giữ’, nghĩa là các cổ phần không được giao dịch trong suốt thời gian đánh giá.

Bao nhiêu trong số 1000 danh mục đầu tư được kỳ vọng sẽ vượt trội hơn SP 500 trong một năm nhất định? Đối với một năm được chọn ngẫu nhiên, câu trả lời trực quan là 50% – tung đồng xu. Bao nhiêu trong số 1000 danh mục đầu tư sẽ vượt trội hơn SP 500 từ ngày 1 tháng 7 năm 2023 đến ngày 30 tháng 6 năm 2024? Theo bản năng, bạn có thể đánh giá cao con số thấp này, vì đây là giai đoạn mà Nvidia, Apple và một nhóm nhỏ các công ty vốn hóa lớn thống trị. Nhưng thấp đến mức nào? Có 10% khả năng danh mục đầu tư này vượt trội hơn Nvidia, vì vậy có vẻ như đây là mức sàn hợp lý. Chạy mô phỏng và câu trả lời là khoảng ba trong số 1000 danh mục đầu tư. Danh mục đầu tư mô phỏng trung bình kém hơn chỉ số tới -12,2% (trước phí).

Tất nhiên, một nhà quản lý danh mục đầu tư chủ động được trả tiền để thực hiện tốt hơn một người quản lý danh mục đầu tư ngẫu nhiên. Nhưng kết quả minh họa cho thách thức mà các nhà quản lý chủ động gặp phải trong giai đoạn này vì họ thực sự đang tìm kiếm danh mục đầu tư chủ động trong phân phối các danh mục đầu tư có thể sẽ vượt trội hơn. Việc tìm kiếm này tương đương với việc tìm kim đáy bể.

Làm thế nào một nhà đầu tư có thể cải thiện kết quả mô phỏng? Bằng cách thêm các ràng buộc, chẳng hạn như ràng buộc ngành (ví dụ, để giới hạn tỷ trọng thấp đối với công nghệ), hoặc các ràng buộc yếu tố (ví dụ, để giới hạn tỷ trọng thấp đối với yếu tố quy mô)? Hoặc có lẽ bằng cách nắm giữ các vị thế có trọng số chỉ số lớn – mặc dù ở mức thấp – để giảm thiểu rủi ro bị bỏ sót. Nói cách khác, để bắt đầu nắm giữ chuẩn mực nhiều hơn, hoặc nói theo cách kỹ thuật hơn là để giảm tỷ trọng hoạt động của danh mục đầu tư – thước đo ‘tính hoạt động’ trong danh mục đầu tư.

Liệu kết quả cực đoan này có ủng hộ chỉ số vốn hóa được kỳ vọng sẽ lặp lại trong tương lai không? Liệu việc tìm kiếm danh mục đầu tư chủ động vượt trội có luôn khó khăn như vậy không? Hãy đặt kết quả này vào bối cảnh lịch sử (xem Hình 1). Trong 25 năm qua, tỷ lệ trúng đích trung bình thực sự là khoảng 50%, gần như phù hợp với trực giác. 10 năm qua là thách thức đối với các nhà quản lý chủ động, như biểu đồ cho thấy.

Lần cuối cùng SP 500 cực kỳ khó đánh bại, với chưa đến 80 trong số 1000 danh mục đầu tư mô phỏng vượt trội, là vào năm 1998 trước khi bong bóng công nghệ nổ tung. Năm 1999, năm cuối cùng trước khi bong bóng công nghệ nổ tung, cũng đầy thách thức với 200 trong số 1000. Tuy nhiên, sau đó là sáu năm khi kết quả đảo ngược; khi một nhà quản lý chủ động là tốt nhất để tránh xa các trọng số chỉ số bị thổi phồng đang giảm phát sau bong bóng. Trong một môi trường giàu cơ hội như thế này, việc tìm kiếm một danh mục đầu tư chủ động vượt trội trở nên dễ dàng hơn.

Liệu kết quả cực đoan này có ủng hộ chỉ số vốn hóa được kỳ vọng sẽ lặp lại trong tương lai không? Liệu việc tìm kiếm danh mục đầu tư chủ động vượt trội luôn luôn khó khăn như vậy không?

Có một số khác biệt rõ rệt giữa thị trường ngày nay và bong bóng công nghệ. Các tên chỉ số lớn nhất hiện nay có khả năng tạo ra dòng tiền tự do cao, không giống như các đối tác bong bóng công nghệ của chúng. Tuy nhiên, sự thống trị của các chỉ số có trọng số vốn hóa không được định trước, và giống như mọi chế độ trước đây, chế độ này sẽ kết thúc. Chúng tôi tin rằng việc thiết lập cho một giai đoạn nhiều năm khi việc nắm giữ các chuẩn mực có trọng số vốn hóa rộng rãi chỉ mang lại ảo tưởng về sự đa dạng hóa có thể là điều ngu ngốc.