Ngân hàng trung ương đã tạm dừng chu kỳ nới lỏng vào tháng 8

Ngân hàng Quốc gia Hungary (NBH) đã giữ nguyên lãi suất chủ chốt ở mức 6,75% vào tháng 8. Quyết định này được biện minh bởi cả dữ liệu sắp tới và diễn biến bất lợi của thị trường, như chúng tôi đã thảo luận trong bài đánh giá NBH trước đây.

Lãi suất chính (%)

Nguồn: NBH, ING

Cả lạm phát và hoạt động kinh tế đều bất ngờ giảm

Lạm phát tiêu đề đã chậm lại 0,7ppt xuống còn 3,4% theo năm vào tháng 8, tạo ra một bất ngờ giảm đáng kể so với kỳ vọng. Trái ngược với bản phát hành trước đó, lần này dữ liệu đầu vào đã chạm đến mục tiêu của phạm vi dự báo tháng 6 của ngân hàng trung ương, cho thấy hầu như không có sự suy giảm có hệ thống nào so với đường đi lạm phát dự kiến. Đáng ngạc nhiên hơn, lạm phát cơ bản cũng chậm lại, mặc dù việc làm tròn đã giúp ích rất nhiều. Tuy nhiên, sự suy giảm gần đây của lạm phát tiêu đề đã làm sáng tỏ triển vọng lạm phát ngắn hạn của Hungary, mặc dù lạm phát dịch vụ vẫn là một mối quan tâm.

Một yếu tố khác cũng cải thiện triển vọng lạm phát chung là hoạt động kinh tế yếu, điều này ít có khả năng gây ra rủi ro lạm phát. Dữ liệu hoạt động tần suất cao của tháng 7 từ các lĩnh vực bán lẻ, công nghiệp và xây dựng đều đáng lo ngại cho hiệu suất của nền kinh tế trong quý 3. Ngoài ra, thâm hụt ngân sách hàng tháng vào tháng 8 đã đưa chúng ta đến gần hơn với đèn đỏ nhấp nháy cho tăng trưởng GDP. Đằng sau hiệu suất yếu, chúng tôi nghi ngờ về mặt doanh thu yếu, do mức tiết kiệm hộ gia đình cao và/hoặc sự gia tăng đáng kể trong hoạt động bán lẻ tại các cửa hàng trực tuyến ngoài lãnh thổ (ví dụ: Temu, AliExpress).

Tiêu đề và các biện pháp lạm phát cơ bản (% YoY)

Nguồn: HCSO, NBH, ING

Những thay đổi trong tâm lý thị trường không phải là yếu tố lần này

Kể từ cuộc họp thiết lập lãi suất NBH gần đây nhất (ngày 27 tháng 8), lãi suất cốt lõi có xu hướng giảm, với lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm của Hoa Kỳ giảm gần 35 điểm cơ bản vào ngày 19 tháng 9. Phần cuối dài hạn của đường cong lợi suất Hoa Kỳ cũng giảm khoảng 10 điểm cơ bản. Hướng của đường cong lợi suất Đức nhìn chung tương tự, với biên độ ít rõ rệt hơn. Chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu chính phủ HUF kỳ hạn 10 năm và PLN chỉ tăng 5 điểm cơ bản so với cuộc họp thiết lập lãi suất vào tháng 8 – khó có thể thay đổi cuộc chơi.

Tỷ giá hối đoái EUR/HUF cũng không gây bất ngờ trong tháng qua. Phạm vi giữa 393 và 397 mang lại một số sự ổn định. Chúng tôi kỳ vọng rằng HUF sẽ được neo quanh mức 395 trừ khi có một cú sốc thị trường đặc hữu đáng kể. Kỳ vọng về việc cắt giảm lãi suất vẫn hầu như không thay đổi, dựa trên đường cong FRA, và các nhà đầu tư vẫn thấy lãi suất cuối cùng ở mức khoảng 6,00% vào cuối năm – mặc dù hướng dẫn trước của ngân hàng trung ương, vẫn còn hiệu lực, coi phạm vi 6,25-6,50% là mục tiêu thực tế.

Hiệu suất của CEE FX so với EUR (cuối năm 2023 = 100%)

Nguồn: NBH, ING

Ngân hàng trung ương Hungary nhận được sự giúp đỡ từ đợt cắt giảm lãi suất lớn của Fed

Như thể sự ổn định của thị trường (đối với một ngân hàng trung ương hướng đến sự ổn định) và triển vọng lạm phát đang cải thiện là chưa đủ, việc Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất 50 điểm cơ bản và tuyên bố của Chủ tịch Jerome Powell rằng nền kinh tế Hoa Kỳ vẫn trong tình trạng tốt chắc chắn là động lực cho Hội đồng Tiền tệ. Sự khởi đầu bất thường (mặc dù không phải là chưa từng có) của Fed đối với chu kỳ nới lỏng rõ ràng đang định hình lại thực tế chính sách tiền tệ, đặc biệt là đối với các ngân hàng trung ương thị trường mới nổi.

Đợt cắt giảm khổng lồ gần đây tạo cơ hội giảm bớt áp lực lên các loại tiền tệ dễ bị tổn thương như đồng forint của Hungary và theo đó, tạo thêm không gian cho những người muốn cắt giảm lãi suất. Và đây chính là lúc Ngân hàng Quốc gia Hungary vào cuộc.

Lời kêu gọi của chúng tôi

Nhìn chung, chúng tôi tin rằng Ngân hàng Quốc gia Hungary sẽ cắt giảm lãi suất chủ chốt 25bp xuống còn 6,50% vào ngày 24 tháng 9, đây là một lời kêu gọi có độ tin cậy cao. Chúng tôi cũng kỳ vọng Hội đồng Tiền tệ sẽ cắt giảm cả hai đầu của hành lang lãi suất cùng mức 25bp, để lại độ rộng của biên độ ở mức đối xứng 200bp.

Dự báo mới của nhân viên có thể mở đường cho sự nghiêng nhẹ về phía ôn hòa

Ngân hàng Quốc gia Hungary sẽ công bố bộ dự báo kinh tế vĩ mô mới nhất cho các biện pháp chính (GDP và lạm phát) cùng với quyết định về lãi suất, trong khi Báo cáo lạm phát chi tiết tháng 9 sẽ được công bố vào ngày 26 tháng 9.

Với bất ngờ giảm trong tăng trưởng GDP quý 2 và khởi đầu yếu hơn dự kiến của quý 3, chúng tôi kỳ vọng sẽ có sự điều chỉnh giảm đáng kể đối với dự báo GDP. Sau khi cắt giảm 1,0ppt, chúng tôi thấy phạm vi dự báo của ngân hàng trung ương đối với hoạt động kinh tế trong năm nay là 1,0-2,0%. Việc thiếu cầu trong nước đủ đáng lo ngại để thúc đẩy việc hạ cấp 0,5ppt trong tăng trưởng GDP năm 2025 xuống phạm vi 3,0-4,0%.

Về mặt lạm phát, dữ liệu tiêu đề thực tế kể từ khi dự báo được công bố vào tháng 6 ít nhiều phù hợp với lộ trình dự kiến. Tuy nhiên, khi chúng ta tiến gần đến cuối năm, chúng tôi kỳ vọng NBH sẽ thu hẹp phạm vi dự báo từ 3,0-4,5% xuống còn 3,5-4,5%, vì về mặt thống kê, mức thấp hơn của dự báo trước đó khó có thể đạt được. Mặc dù chúng tôi thấy lạm phát trung bình vào năm tới cao hơn nhưng gần 4%, chúng tôi không nghĩ rằng ngân hàng trung ương đã sẵn sàng để thay đổi dự báo ngay lúc này. Đổi lại, theo quan điểm của chúng tôi, dự báo lạm phát của NBH cho năm 2025-2026 sẽ vẫn ở mức 2,5-3,5%.

Chúng tôi thấy cơ hội cho một sự thay đổi nhẹ nhàng trong hướng dẫn về phía trước

Kịch bản cơ sở của chúng tôi cho lãi suất cuối cùng vào năm 2024 vẫn ở mức 6,25%, ngụ ý một đợt cắt giảm lãi suất khác vào quý IV năm nay. Tuy nhiên, chúng tôi muốn thận trọng lưu ý đến rủi ro giảm giá và khả năng chuyển sang xu hướng ôn hòa.

Với triển vọng GDP năm 2024 và 2025 dự kiến sẽ được điều chỉnh giảm mạnh, rủi ro lạm phát có khả năng ít được chú ý hơn có thể đảm bảo sự thay đổi trong bản đồ rủi ro. Vào tháng 6, ngân hàng trung ương đã đưa ra ba kịch bản thay thế chính, trong đó có hai kịch bản ủng hộ lạm phát. Có thể phần lớn các kịch bản thay thế chính được đưa ra lần này sẽ ủng hộ rủi ro lạm phát giảm.

Hơn nữa, sự sẵn sàng của Fed trong việc đi chệch khỏi quy mô tiêu chuẩn của việc cắt giảm lãi suất làm tăng khả năng cắt giảm lãi suất lớn khác. Kịch bản cơ sở của chúng tôi đối với việc cắt giảm lãi suất của Fed cho thấy tổng cộng 75 điểm cơ bản của việc nới lỏng trong phần còn lại của năm và giá thị trường có xu hướng đồng ý. Trong trường hợp này, chúng ta có thể thấy EUR/USD đạt 1,12 trước cuộc bầu cử Hoa Kỳ, điều này sẽ thúc đẩy các loại tiền tệ EM. Trong một môi trường hỗ trợ như vậy, Ngân hàng Quốc gia Hungary có thể có xu hướng cắt giảm không chỉ một lần mà là hai lần trong ba cuộc họp thiết lập lãi suất còn lại sau tháng 9.

Để mở đường cho một sự thay đổi như vậy, đây có thể là cơ hội hoàn hảo để Hội đồng Tiền tệ đưa ra một hướng dẫn mới, ôn hòa hơn một chút. Cách tiếp cận thận trọng, kiên nhẫn và hướng đến sự ổn định sẽ vẫn được áp dụng, ngay cả trong chế độ siêu dữ liệu, chỉ làm tăng khả năng có phạm vi 6,00-6,25% cho tỷ giá cuối năm (hoàn toàn phù hợp với giá thị trường).

Tuy nhiên, chính sách tiền tệ trong một đến hai quý tới có thể phụ thuộc vào những thay đổi trong tâm lý rủi ro toàn cầu sau kết quả bầu cử Hoa Kỳ. Do đó, chúng tôi không đưa ra quan điểm chắc chắn về lộ trình lãi suất năm 2025 ở giai đoạn này và giữ nguyên dự báo cơ sở của chúng tôi, kỳ vọng tổng cộng nới lỏng 100 điểm cơ bản vào năm tới, phù hợp với mức nới lỏng dự kiến của Fed và Ngân hàng Trung ương Châu Âu.

Quan điểm thị trường của chúng tôi

Trên thị trường FX, HUF có thể thấy những điều kiện rất thuận lợi cho cuộc họp của NBH vào tuần tới. Trên mặt trận toàn cầu, EUR/USD đang tăng lên mức 1,120 sau quyết định của Fed, theo quan điểm của chúng tôi, điều này sẽ hỗ trợ cho toàn bộ khu vực CEE. Đồng thời, tỷ giá thị trường HUF đã bật lên từ mức thấp nhất trong năm nay, cải thiện chênh lệch tỷ giá và bằng cách nào đó chỉ ra mức trong khoảng 392-393 EUR/HUF – có thể là mức cho cuộc họp của NBH vào thứ Ba, tạo ra sự tin tưởng vào giọng điệu ôn hòa từ ngân hàng trung ương.

Trong trung hạn, chúng tôi thấy áp lực lên HUF. Trong khi các điều kiện toàn cầu sẽ hỗ trợ cho các loại tiền tệ EM ít nhất cho đến cuộc bầu cử Hoa Kỳ, việc tiếp tục cắt giảm lãi suất từ ngân hàng trung ương và tăng trưởng kinh tế yếu hơn sẽ gây áp lực khiến HUF yếu hơn. Đồng thời, chúng tôi thấy rằng thị trường có thể nhạy cảm với các cuộc thảo luận về chính sách tài khóa và các tiêu đề chuẩn bị ngân sách nhà nước (dự kiến sẽ được trình bày vào tháng 11). Tuy nhiên, phạm vi 392-400 EUR/HUF sẽ là một khuôn khổ cho đến cuối năm, với các mức ở phần trên của phạm vi.

Thị trường lãi suất đang phục hồi từ mức thấp của năm nay, nhưng đường cong IRS vẫn là đường cong dốc nhất trong khu vực CEE. Chúng tôi không tin rằng điều này sẽ thay đổi trong thời gian tới. Trong ngắn hạn, lãi suất cuối cùng đã ổn định ở mức khoảng 4,75% nếu chúng tôi cho rằng phí bảo hiểm BUBOR sẽ trở lại mức dương, không xa so với dự báo của các nhà kinh tế của chúng tôi.

Mặt khác, nếu NBH thực hiện cắt giảm lãi suất kết hợp với giọng điệu ôn hòa, chúng ta có thể cho rằng thị trường sẽ sẵn sàng hạ lãi suất cuối cùng xuống thấp hơn nữa, như chúng ta đã thấy vào đầu năm nay (ví dụ, xuống dưới 4,50% vào đầu tháng 8). Đường cong có thể dốc hơn nữa – tuy nhiên, theo quan điểm của chúng tôi, phần bụng và phần cuối dài hạn cũng mang lại giá trị khá với kỳ hạn 5 năm 5 năm là 6,40%, quá cao so với lãi suất cuối cùng đã thảo luận. Do đó, toàn bộ đường cong sẽ tiếp tục giảm trong phần còn lại của năm trừ khi hướng đi của câu chuyện toàn cầu thay đổi, trong khi rủi ro trong nước hiện đang nghiêng về phía ôn hòa hơn.

Nói như vậy, quan điểm tích cực của chúng tôi về thị trường lãi suất cũng được dự báo vào trái phiếu chính phủ Hungary (HGB). Về phía cung, các cuộc đấu giá HGB tiếp tục cho thấy nhu cầu cao nhất trong số các đối tác CEE và bức tranh tài trợ có vẻ tươi sáng.

Theo tính toán của chúng tôi, cơ quan nợ đã bao phủ khoảng 93% lượng phát hành HGB theo kế hoạch, giả định thâm hụt của chính phủ là 4,5% GDP. Ngay cả với quan điểm của các nhà kinh tế của chúng tôi về rủi ro trượt giá xuống 5,0%, chúng tôi không tin rằng bức tranh sẽ thay đổi nhiều. Các cơ quan nợ có thể sẽ tập trung vào việc tài trợ trước của năm tới, sẽ chứng kiến mức hoàn trả cao hơn so với năm nay, nhưng chúng tôi vẫn có thể thấy một số nguồn cung giảm trong những tháng tới. HGB cung cấp mức phí bảo hiểm 30-45 điểm cơ bản so với đường cong IRS và phần bụng và phần cuối dài trông hấp dẫn đối với chúng tôi ở mức hiện tại.