GDP – tăng trưởng thấp hơn nhiều so với tiềm năng của Romania

Dữ liệu mới nhất cho thấy nền kinh tế hoạt động kém hơn rõ rệt so với dự kiến trong chín tháng đầu năm, chỉ tăng trưởng 0,9% tính đến thời điểm hiện tại (YTD). Tăng trưởng hàng năm một lần nữa thấp hơn mức đồng thuận là 1,1% trong quý 3. Trong khi dữ liệu dự kiến công bố vào ngày 6 tháng 12 sẽ cho thấy bức tranh toàn cảnh, dữ liệu tần suất cao và bằng chứng giai thoại chỉ ra sự tiếp diễn của xu hướng tiêu dùng tư nhân mạnh mẽ và mức tăng chi tiêu đầu tư không đáng kể, cả hai đều chịu tác động của xuất khẩu ròng. Xét trong bối cảnh bầu cử, chi tiêu của chính phủ có khả năng vẫn ở mức hào phóng cho đến cuối năm. Chi tiêu hiện tại (tính theo % GDP) cao hơn khoảng 2,0pp trong năm nay so với năm 2023, tăng mạnh trong quý 3, theo dữ liệu thực hiện ngân sách tính đến tháng 10.

Về phía cung, các hoạt động liên quan đến kỹ thuật dân dụng tiếp tục vượt trội hơn hầu hết mọi lĩnh vực khác vì sản xuất và hầu hết các hoạt động dịch vụ vẫn là lực cản hoặc tốt nhất là yếu tố trung tính đối với sản lượng. Các xu hướng đáng lo ngại chính đến từ lĩnh vực CNTT, vốn đã nhấp nháy màu đỏ trong bốn tháng nay và từ hạn hán năm nay, dự kiến sẽ gây áp lực lên sản lượng nông nghiệp cũng như lạm phát lương thực.

Nhìn chung, chúng tôi gần đây đã điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng năm 2024 từ 1,3% xuống 1,0% do các số liệu tăng trưởng yếu liên tục và tiềm năng cải thiện hạn chế trong năm nay. Về bản chất, trong khi nhu cầu nội bộ mạnh mẽ, nền kinh tế vẫn tiếp tục hoạt động kém trong việc ngăn chặn các lợi ích của hoạt động mạnh mẽ khỏi bị tiêu tan ra bên ngoài thông qua nhập khẩu, gây ảnh hưởng đến tăng trưởng.

Tăng tốc tăng trưởng vào năm 2025 vẫn là kịch bản cơ bản của chúng tôi

Nguồn: NSI, ING

Trong quý IV năm 2024, những dấu hiệu ban đầu cho thấy một bức tranh hỗn hợp. Chỉ số Tâm lý Kinh tế (ESI) tăng vào tháng 10-tháng 11. Niềm tin của người tiêu dùng cao hơn mức trung bình, được thúc đẩy bởi mức tăng trưởng tiền lương vẫn cao, có khả năng sẽ giúp thúc đẩy đà tiêu dùng tư nhân bền bỉ trong thời gian tới. Về mặt tiêu cực hơn, một số khoản thu nhập thực tế sẽ bị mất do lạm phát có khả năng tăng tốc vào cuối năm. Hơn nữa, mong muốn của các nhà hoạch định chính sách nhằm duy trì sự ổn định tương đối của FX trong suốt một năm đầy biến động có thể đã dẫn đến các điều kiện tài chính chặt chẽ hơn gần đây, như có thể thấy trong thặng dư thanh khoản liên ngân hàng đang giảm dần. Đổi lại, điều này có thể dẫn đến đỉnh điểm của tăng trưởng tín dụng tiêu dùng vốn đã mạnh mẽ vào cuối năm. Nhìn chung, trong khi tiêu dùng tư nhân có khả năng vẫn mạnh trong quý IV, một số dấu hiệu mệt mỏi ban đầu không bị loại trừ.

Sau kết quả dự kiến 1,0% của năm nay, cho năm 2025, chúng tôi đã đưa ra mức tăng tốc hướng tới 2,6%. Ở cấp độ kỹ thuật, các hiệu ứng cơ sở bắt nguồn từ kết quả thấp của năm nay sẽ đóng góp tích cực. Liên quan đến các động lực kinh tế, mức tăng lương thực tế (mặc dù nhỏ hơn năm 2024) và mức tăng lương tối thiểu mới sẽ tiếp tục thúc đẩy tiêu dùng tư nhân, trong khi các khoản đầu tư quy mô lớn do EU tài trợ sẽ tiếp tục được thực hiện. Một chỉ số hóa tự động của lương hưu cũng được lên lịch vào tháng 1 năm 2025, điều này sẽ thúc đẩy thêm tiêu dùng. Lãi suất thấp hơn ở khu vực đồng euro sẽ hạn chế phần nào sự sụp đổ của khu vực bên ngoài, mặc dù ở giai đoạn này, quan điểm của chúng tôi là các yếu tố cấu trúc sẽ tiếp tục khiến hoạt động của châu Âu ở trạng thái yếu, ít nhất là trong thời gian tới. Tiềm năng tăng giá có thể đến từ lập trường tài chính mở rộng hơn ở Đức vào năm tới, tùy thuộc vào kết quả bầu cử sớm.

Quay trở lại các yếu tố cục bộ, một cuộc cải cách tài khóa sẽ bắt đầu vào năm tới có thể đang được thực hiện, có khả năng gây ra rủi ro giảm tăng trưởng và áp lực lạm phát tăng. Các yếu tố chính cần theo dõi là cấu trúc, quy mô và thời điểm của những thay đổi tài khóa này. Theo quan điểm của chúng tôi, các cuộc đàm phán chính trị cho một chính phủ mới càng kéo dài thì rủi ro đối với các biện pháp tài khóa không tối ưu càng cao. Nhìn chung, rủi ro đối với tăng trưởng bắt nguồn từ bối cảnh bầu cử hiện tại hiện cao hơn và nghiêng về phía giảm một cách bất đối xứng.

Mặt khác, những động lực thúc đẩy sớm tiềm năng cho hoạt động, năng suất và kỳ vọng kinh doanh trong tương lai có thể bắt nguồn từ tiến độ đạt được trong các khoản đầu tư quy mô lớn (đặc biệt là đường bộ) vào thời điểm đó và ngay trước mắt. Cuối cùng, nhiều dự án đang diễn ra đồng thời là các công trình công cộng ‘một thế hệ mới có một lần’, bị trì hoãn trong nhiều năm. Sẽ không lâu nữa trước khi chúng bắt đầu tác động đến hiệu quả kinh doanh và sự lạc quan rõ ràng hơn. Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, động lực thúc đẩy hoạt động cũng sẽ đến từ sự gia nhập Schengen dự kiến vào tháng 1 năm 2025.

Tóm lại, xét về giá trị thực tế, việc điều chỉnh tài khóa có thể sẽ ảnh hưởng đến tăng trưởng trong ngắn hạn. Nếu bị trì hoãn, nó sẽ buộc phải áp dụng các biện pháp không tối ưu (tức là tăng một hoặc nhiều loại thuế chính nhiều hơn dự kiến). Tuy nhiên, theo quan điểm của chúng tôi, việc (tái) giành lại uy tín trên mặt trận tài khóa là điều bắt buộc, đặc biệt là sau một năm khi thâm hụt ngân sách có thể vượt quá 8,0% GDP. Việc duy trì khả năng tiếp cận thị trường và tài trợ thông suốt đặc biệt quan trọng vào thời điểm mà những cải thiện năng suất do cơ sở hạ tầng thúc đẩy sẽ diễn ra mạnh mẽ, trong bối cảnh quốc tế mà friendshoring và nearshoring có khả năng vẫn là những ưu tiên chính sách quan trọng.

Để tránh né vấn đề nhạy cảm, chỉ riêng về mặt kinh tế, ngay cả trong kịch bản mà bối cảnh chính trị chuyển dịch theo hướng ít chú trọng đến tính liên tục của chính sách hơn, tác động tiêu cực đến tăng trưởng và sự trượt giá tài chính bổ sung vẫn có thể bị hạn chế bởi các mốc RRP tương đối chặt chẽ, điều này đặt ra điều kiện cho việc giải ngân các quỹ EU vẫn còn hào phóng.

Tài chính – trượt trên băng mỏng

Nguồn: Bộ Tài chính, ING

Sự kiên nhẫn của thị trường đối với các diễn biến tài chính đã liên tục bị thử thách trong suốt năm 2024. Điều này là do cả việc điều chỉnh tăng mục tiêu thâm hụt ngân sách và nhu cầu tài trợ trong ngắn hạn, cũng như thông qua việc đặt câu hỏi hợp lý về con đường đáng tin cậy hướng tới mức thâm hụt 3,0% trong dài hạn. Sự không chắc chắn xung quanh kết quả bầu cử đã đưa thêm sự không chắc chắn vào bức tranh, làm tăng thêm rủi ro tăng cho thâm hụt năm 2025.

Chúng tôi cho rằng khả năng cao là việc lập chỉ số lương hưu tự động 12,1% sẽ có hiệu lực bắt đầu từ tháng 1 năm 2025. Mức tăng lương hưu này sẽ được thực hiện sau lần tăng gần nhất vào tháng 9 năm 2024;

Rủi ro bất ổn chính trị có thể vẫn được định giá trên toàn bộ đường cong lợi suất, gây áp lực lên chi phí lãi suất vốn đã tăng cao;

Các lĩnh vực thỏa hiệp chính có thể ít xoay quanh các cuộc tranh luận kinh tế chính trị điển hình của năm nay như thuế suất cố định so với thuế suất lũy tiến. Thay vào đó, các vấn đề như lương hưu quân đội, quản trị doanh nghiệp và quy mô của bộ máy nhà nước có khả năng sẽ chi phối cuộc tranh luận. Tiếp theo có thể là thuế đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ, bất động sản, cổ tức và hàng xa xỉ;

Mặc dù cho đến nay có những tiến triển hỗn hợp, nhưng ở một mức độ nào đó, chính phủ đã có thể đáp ứng các yêu cầu cải cách tối thiểu trong khi vẫn duy trì sự nhất quán trong chính trường địa phương – điều này phần lớn đã hạn chế được tình trạng mất tiền của EU cho đến nay nhưng việc tiếp tục trì hoãn không phải là một lựa chọn nếu quốc gia này vẫn muốn khai thác toàn bộ nguồn quỹ phân bổ của EU;

Mối quan hệ với EC và EU cũng vẫn duy trì tốt đẹp, một yếu tố được xếp hạng cao trên bản đồ nhiệt của cả các nhà đầu tư và các công ty xếp hạng tín nhiệm, bất chấp thâm hụt tài chính lớn và thủ tục EDP;

Cấu trúc của một gói tài chính mới vẫn chưa chắc chắn: một kịch bản giả định có thể liên quan đến việc giảm đáng kể mức trần của các doanh nghiệp vừa và nhỏ, cùng với gánh nặng thuế cao hơn đối với bất động sản, hàng xa xỉ và cổ tức, cũng như việc xóa bỏ hoàn toàn các cơ sở tài chính cho một số ngành công nghiệp nhất định. Thuế GTGT và hoặc thuế TNCN tăng cũng không bị loại trừ, nhưng triển vọng lạm phát được điều chỉnh tăng trong trung hạn làm phức tạp vấn đề này rất nhiều;

Về mặt chi tiêu, trong khi về mặt lý thuyết, môi trường hậu bầu cử ủng hộ những điều chỉnh như vậy, thì đây vẫn là một trong những vấn đề dễ bị ảnh hưởng nhất bởi sự đồng thuận của liên minh mới;

Về triển vọng, chúng tôi tiếp tục hình dung thâm hụt ngân sách 8% GDP cho năm 2025 và 7,0% vào năm 2025. Chi tiêu mạnh mẽ trong năm nay vẫn có thể mang lại những bất ngờ tích cực, với dự thảo nghị định khẩn cấp được công bố trên trang web của Bộ Tài chính vào ngày 2 tháng 12, nêu rõ rằng trần thâm hụt ngân sách năm 2024 là 8,58% GDP. Nhìn chung, liên quan đến chi phí tài chính, việc phát hành vẫn ở mức cao, lộ trình lạm phát được điều chỉnh và phí bảo hiểm rủi ro tăng có thể sẽ tiếp tục gây áp lực lên mức lợi suất của quốc gia. Việc thành lập liên minh chính phủ nhanh chóng sẽ rất có lợi, nhưng thị trường vẫn có thể chờ các biện pháp cụ thể trước khi lấy lại được tình cảm tích cực hơn đối với nợ của Romania.

Cán cân thanh toán (BoP) – mức tăng của năm ngoái đã có thời gian tồn tại ngắn

Trong chín tháng đầu năm, cán cân thương mại (động lực quan trọng nhất của BoP) xấu đi rõ rệt khi thâm hụt tăng 15,1% so với cùng kỳ năm trước. Điều này đã đảo ngược mức tăng của năm ngoái. Các động lực tiêu cực, so với cùng kỳ năm 2023, là thâm hụt cao hơn ở thực phẩm, nhiên liệu, hóa chất và sản phẩm chế tạo, cùng với thặng dư nhỏ hơn nhiều ở nguyên liệu thô. Một khoản thâm hụt nhỏ hơn đã được ghi nhận trong lĩnh vực ô tô.

Nhu cầu nội địa mạnh đẩy mất cân bằng thương mại lên cao

Nguồn: NSI, ING

Nhìn chung, số liệu cán cân thương mại tiếp tục phản ánh nhu cầu nội bộ mạnh mẽ do người tiêu dùng phản ứng mạnh mẽ với mức tăng lương thực tế, sự trượt giá tài chính đáng kể và các khoản đầu tư quy mô lớn. Tất cả các yếu tố này đã thúc đẩy đáng kể hoạt động nhập khẩu, trong khi tình hình của ngành công nghiệp Đức và hoạt động của toàn châu Âu vẫn yếu, gây sức ép lên xuất khẩu.

Đối với năm 2025, chúng tôi không kỳ vọng những thay đổi có ý nghĩa trong động lực cán cân thương mại, vì chúng tôi không dự đoán nền kinh tế sẽ hạ nhiệt đáng kể hoặc đột ngột. Trong khi đó, quan điểm của chúng tôi là triển vọng của nền kinh tế khu vực đồng euro vẫn tương đối ảm đạm, điều này vẫn sẽ là lực cản đối với xuất khẩu trong tương lai gần. Ở đây, rủi ro tăng xuất phát từ các chương trình kích thích ngành tiềm năng ở Đức, trong khi rủi ro giảm xuất phát từ việc thuế quan của Hoa Kỳ gia nhập thị trường.

Quay trở lại với thặng dư trong dịch vụ, khả năng giảm vào năm 2024 so với thặng dư 13,5 tỷ euro của năm 2023 hiện có thể xảy ra vì thặng dư trong nửa đầu năm nay hiện đã giảm gần 15,0%. Hoạt động vận tải và CNTT có khả năng sẽ tiếp tục mang lại phần lớn thặng dư. Trong khi đó, du lịch nước ngoài có khả năng sẽ tiếp tục gây ảnh hưởng tiêu cực đến cán cân thương mại dịch vụ trong tương lai gần.

Về các mặt hàng khác, chúng tôi kỳ vọng dòng vốn từ EU đổ vào các dự án cơ sở hạ tầng sẽ tiếp tục kích thích tài khoản vốn, trong khi về đầu tư trực tiếp nước ngoài, chúng tôi có thể thấy một số sự gia tăng nhỏ khi các dự án cơ sở hạ tầng mới dần bắt đầu hình thành các cơ hội kinh doanh mới vốn trước đây không khả thi.

Nhìn chung, chúng tôi dự kiến thâm hụt tài khoản vãng lai sẽ vẫn ở mức cao vào năm 2025. Tuy nhiên, chúng tôi đã đưa ra một sự cải thiện nhỏ từ mức dự kiến -7,9% GDP của năm nay lên -7,4% GDP.

Thâm hụt tài khoản vãng lai xấu đi so với cùng kỳ năm 2023

Nguồn: NSI, ING

Xếp hạng – Không có dự kiến hạ cấp, nhưng rủi ro vẫn tăng

Sự trượt dốc tài chính dai dẳng, với sự điều chỉnh dự kiến chậm chạp, sẽ tiếp tục là nguyên nhân chính gây lo ngại cho các cơ quan xếp hạng, gây áp lực lên triển vọng của Romania. Mặc dù ngưỡng hạ bậc vẫn còn cao, chúng tôi cho rằng rủi ro về triển vọng tiêu cực cuối cùng không thể bị bỏ qua và có khả năng đã tăng lên.

Nhìn chung, chúng tôi kỳ vọng các báo cáo xếp hạng sẽ thể hiện giọng điệu gay gắt hơn về diễn biến tài chính. Tuy nhiên, chúng tôi thấy việc hạ xếp hạng là một khả năng trong trường hợp có vấn đề hấp thụ vốn EU sắp xảy ra và đáng kể, mà hiện tại thì không phải như vậy, hoặc có sự xấu đi chung trong quan hệ với EC – cũng không phải là trường hợp cơ bản. Một giai đoạn bất ổn chính trị kéo dài (cũng không được dự đoán) cũng có thể ảnh hưởng đến mặt tiêu cực vì điều này sẽ làm chậm trễ cải cách tài chính cần thiết. Tuy nhiên, thực tế là thâm hụt vẫn ở mức cao nhưng có một kế hoạch đã được thống nhất với EC ủng hộ dòng vốn EU chảy vào và sự tự tin của thị trường tài chính về nguyên tắc sẽ ngăn các cơ quan xếp hạng hạ xếp hạng Romania trong thời gian dự báo.

Chính sách tiền tệ và lạm phát – cao hơn trong thời gian dài hơn sẽ quay trở lại

NBR bắt đầu chu kỳ nới lỏng vào tháng 7-8 sau khi lạm phát tiến triển khá tốt trong nửa đầu năm. Việc cắt giảm 50 điểm cơ bản vào mùa hè đã đưa lãi suất chính sách lên 6,50% và duy trì ở mức này kể từ đó. Điều này phù hợp với quan điểm của chúng tôi rằng hiện tại chỉ có một chu kỳ nới lỏng dần dần và chậm rãi mới khả thi, xét đến những rủi ro tăng giá đối với lạm phát trong trung hạn. Một số trong số chúng, chủ yếu là lạm phát thực phẩm, thực sự đã thành hiện thực. Ngoài ra, lạm phát dịch vụ vẫn tiếp tục duy trì ở mức cao một cách ngoan cố. Điều này dẫn đến con đường lạm phát dự kiến cao hơn trong trung hạn, bao gồm sự tăng tốc trong vài tháng tới.

Yếu tố này, cùng với sự bất ổn cao hơn bắt nguồn từ các cuộc bầu cử địa phương, địa chính trị và chính sách của các ngân hàng trung ương tại các thị trường cốt lõi, có thể khiến NBR bắt tay vào một chiến lược chính sách liên quan đến ít thanh khoản dư thừa hơn trên thị trường liên ngân hàng. Hãy nhớ rằng, trong hai năm qua, dòng tiền chảy vào của EU và việc bán nợ ngoại hối của chính phủ đã gián tiếp thúc đẩy thanh khoản dư thừa liên ngân hàng, đạt mức đỉnh điểm là 60,7 tỷ RON vào tháng 1 năm nay. Trên thực tế, điều này dẫn đến các điều kiện tài chính lỏng lẻo hơn cho cả chính phủ và khu vực tư nhân, so với kết quả mà NBR đã can thiệp để vô hiệu hóa thanh khoản dư thừa này theo lãi suất chính sách. Do đó, lãi suất thị trường xoay quanh cơ sở tiền gửi của Ngân hàng, chứ không phải lãi suất chủ chốt.

Gần đây, lãi suất liên ngân hàng bắt đầu tăng rõ rệt so với mức trước đây là 5,50% và tại thời điểm viết bài, lãi suất này nằm gần mức trung gian giữa lãi suất này và lãi suất chủ chốt 6,50%. Đây có thể là dấu hiệu cho thấy NBR muốn đưa thặng dư thanh khoản gần hơn với mức có thể kiểm soát được nếu cần mà không cần can thiệp thị trường đột ngột và trên diện rộng. Do đó, không nên loại trừ khả năng trong tương lai, chúng ta có thể thấy mức thanh khoản dư thừa nằm giữa RON10 tỷ và RON20 tỷ, như một mức trung gian giữa việc giải quyết những bất ổn cao hơn và duy trì các điều kiện tài chính không quá chặt chẽ.

Chúng tôi tin rằng sự hạn chế chính sách của NBR có tác động hạn chế đến nhu cầu trong nước và hoạt động tín dụng. Trên hết, rủi ro lạm phát tăng hiện đang được khuếch đại bởi khả năng áp lực giá cả thực phẩm và năng lượng tác động đến nền kinh tế cùng lúc hoặc trong khoảng thời gian gần, tại thời điểm mức lương tối thiểu và lương hưu tiếp tục tăng. Điều này làm tăng rủi ro cho nhu cầu duy trì không gian chính sách trong thời gian tới. Điều này cũng phù hợp với gợi ý gần đây của Thống đốc Isarescu rằng lãi suất có thể được giữ nguyên cho đến khi có sự rõ ràng hơn về triển vọng tài chính và áp lực lạm phát tiếp theo đi kèm với nó.

Về thị trường ngoại hối, chúng tôi tiếp tục cho rằng EUR/RON khó có thể di chuyển khỏi mức hiện tại trong ngắn hạn. NBR có thể sẽ hướng đến xu hướng giảm phát sớm nhất có thể, sau khi dự báo về sự gián đoạn ngắn hạn, và chúng tôi cho rằng sự ổn định của ngoại hối sẽ tiếp tục đóng vai trò quan trọng ở đây.

Nhìn chung, chúng tôi tiếp tục thấy các nhà hoạch định chính sách vẫn thận trọng với việc nới lỏng chính sách sắp tới. Gần đây, chúng tôi đã điều chỉnh tổng mức cắt giảm lãi suất dự báo cho năm 2025 từ tổng cộng 100bp xuống còn 75bp. Hơn nữa, chúng tôi kỳ vọng Ngân hàng sẽ giữ nguyên trong nửa đầu năm, với các đợt cắt giảm được chuyển sang nửa cuối năm 2025. Do đó, chúng tôi dự kiến lãi suất chính là 5,75% vào cuối năm 2025, với những rủi ro tăng giá đang diễn ra. Các yếu tố chính cần theo dõi là mức độ điều tiết tăng trưởng tiền lương, cải cách tài khóa và diễn biến của thị trường năng lượng.

Lạm phát cơ bản sẽ tiếp tục ở mức cao hơn mức dự báo trong suốt thời gian dự báo

Nguồn: NSI, ING