Khoảnh khắc mà những người tham gia đã chờ đợi trong phần lớn thời gian trong năm cuối cùng đã diễn ra vào thứ Tư, khi FOMC thực hiện đợt cắt giảm lãi suất đầu tiên trong chu kỳ theo cách mạnh mẽ, giảm phạm vi mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang xuống còn 4,75% – 5,00%.

Việc cắt giảm 50 điểm cơ bản này trái ngược với dự báo của riêng tôi và kỳ vọng chung, mặc dù nhìn chung phù hợp với giá thị trường, với đường cong OIS đã chiết khấu khoảng 60% khả năng xảy ra động thái như vậy, sau khi đã có sự chuyển hướng ôn hòa đáng kể trong giai đoạn “tắt đèn” trước cuộc họp của FOMC.

Điều thú vị là quyết định ủng hộ một động thái mạnh mẽ như vậy không phải là quyết định nhất trí giữa các thành viên bỏ phiếu tại FOMC. Thống đốc Bowman không đồng tình với động thái khiêm tốn hơn là 25 điểm cơ bản, đây là lần đầu tiên một Thống đốc phản đối trong gần 2 thập kỷ. Theo tôi, động thái 25 điểm cơ bản sẽ phù hợp hơn, xét đến việc lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu, tỷ lệ thất nghiệp không tăng đến mức đáng lo ngại và nền kinh tế đã tăng trưởng ở mức trên 2% trong bảy trong tám quý gần đây. Tuy nhiên, những gì tôi – hoặc bất kỳ người tham gia nào khác – nghĩ rằng Fed nên làm là không quan trọng, chúng ta phải phân tích và chỉ phản ứng với những gì họ sẽ làm.

Động lực chính không chỉ của việc cắt giảm 50bp, mà còn là một biểu đồ chấm tương đối ôn hòa, báo hiệu một đợt nới lỏng thêm 50bp trong năm nay, tiếp theo là 100bp nữa vào năm tới, dường như là vòng dự báo kinh tế mới nhất của FOMC. Kỳ vọng trung bình của Ủy ban hiện là tỷ lệ thất nghiệp sẽ kết thúc năm ở mức 4,4%, cao hơn 0,4pp so với dự kiến vào tháng 6, trong khi lạm phát tiêu đề được dự kiến sẽ thấp hơn 0,3pp ở mức 2,3%, theo thước đo PCE. Chỉ có thời gian mới có thể trả lời liệu việc đặt niềm tin quá lớn vào các dự báo vốn nổi tiếng là không chính xác sẽ chứng minh là khôn ngoan hay là điên rồ.

Trong mọi trường hợp, ‘biểu đồ chấm’ tháng 9 đã cung cấp một thước đo rất hữu ích về mức độ bất ổn chính sách tiền tệ gia tăng như thế nào, khi chúng ta tiến vào thời điểm nhạy cảm nhất của chu kỳ – gỡ bỏ hạn chế. Trong khi chấm trung vị năm 2024 chỉ ra mức cắt giảm thêm 50 điểm cơ bản trong năm nay, 9 trong số 19 thành viên của FOMC đã đặt ước tính cá nhân của họ cao hơn mức trung bình này. Hơn nữa, trong khi hai thành viên diều hâu nhất trong Ủy ban chỉ thấy thêm một lần cắt giảm 25 điểm cơ bản nữa trước khi năm 2024 kết thúc, thì đồng nghiệp ôn hòa nhất của họ lại muốn nới lỏng thêm 100 điểm cơ bản trong cùng kỳ. Có vẻ như các nhà hoạch định chính sách cũng không biết nhiều như chúng ta về lộ trình xác định về tốc độ cắt giảm lãi suất, ngay cả khi hướng đi hiện đã rõ ràng hơn bao giờ hết.

Rất may là các quyết định khác của ngân hàng trung ương G10 lại thẳng thắn hơn nhiều.

Trên phố Threadneedle, Ủy ban Chính sách Tiền tệ của Ngân hàng Anh đã bỏ phiếu 8-1 ủng hộ việc giữ nguyên Lãi suất Ngân hàng ở mức 5,00%, tạm dừng để thở sau khi thực hiện đợt cắt giảm 25 điểm cơ bản đầu tiên của chu kỳ này vào tháng 8. Chỉ có thành viên MPC bên ngoài là Dhingra ủng hộ việc giảm lãi suất lần thứ hai liên tiếp, mặc dù sự bất đồng quan điểm như vậy phù hợp với lập trường cực kỳ ôn hòa nổi tiếng của bà. Hướng dẫn của MPC phần lớn là ‘bản sao’ của hướng dẫn đã ban hành trước đó, lưu ý rằng chính sách cần phải duy trì hạn chế trong ‘đủ lâu’ để dập tắt áp lực giá tiềm ẩn dai dẳng trong nền kinh tế Vương quốc Anh, đồng thời nhắc lại rằng các nhà hoạch định chính sách sẽ áp dụng cách tiếp cận ‘từng cuộc họp’ đối với các quyết định chính sách trong tương lai.

Có lẽ điều thú vị hơn quyết định về Lãi suất Ngân hàng là quyết định nhất trí của MPC về việc duy trì tốc độ thanh lý bảng cân đối kế toán ở mức 100 tỷ bảng Anh trong năm tới. Với mức tăng đáng kể trong việc mua lại vào năm tới, quyết định này có nghĩa là doanh số bán trái phiếu chính phủ tích cực của BoE sẽ giảm từ 50 tỷ bảng Anh xuống còn 13 tỷ bảng Anh – mặc dù vậy, đây có thể là tin tức được Bộ Tài chính Anh hoan nghênh vì hiện tại sẽ có ít khoản lỗ hơn được xác định, phần nào nới lỏng các hạn chế về tài chính trước Ngân sách tháng 10.

Nói như vậy, quyết định tiếp tục với QT có thể được coi là một quyết định khó hiểu. Không chỉ có những dấu hiệu gia tăng về căng thẳng tài trợ trong hệ thống tài chính Vương quốc Anh, với việc sử dụng cơ sở repo ngắn hạn của BoE tăng vọt theo từng tuần, mà còn có tình huống hiện tại là hai đòn bẩy chính sách tiền tệ chính – lãi suất và bảng cân đối kế toán – đang chống lại nhau. Với việc Fed có khả năng kết thúc QT trước cuối năm, có vẻ khó có thể tưởng tượng rằng BoE có thể tiếp tục nhiều vào năm 2025 trước khi phải tự mình kết thúc mọi thứ.

Ở nơi khác, Ngân hàng Na Uy giữ nguyên lãi suất ở mức 4,50% như dự kiến, đồng thời cũng nhấn mạnh rằng “việc giảm dần” có khả năng diễn ra từ quý đầu tiên của năm 2025. Quan điểm như vậy về cơ bản phù hợp với kỳ vọng của thị trường và với đường cong NOK OIS định giá mức nới lỏng không đáng kể 13 điểm cơ bản vào cuối năm, tuyên bố như vậy không gây ra nhiều biến động đáng kể.

Ngân hàng Nhật Bản cũng không có nhiều bất ngờ khi giữ nguyên lãi suất chính sách ở mức 0,25%, như dự kiến, trong một cuộc bỏ phiếu nhất trí. Tuy nhiên, triển vọng tăng lãi suất thêm nữa trước cuối năm vẫn còn trong tầm ngắm, với các nhà hoạch định chính sách đã nâng đánh giá của họ về chi tiêu của người tiêu dùng, đồng thời duy trì kỳ vọng về tăng trưởng giá xuất khẩu, dường như báo hiệu rằng tình trạng hỗn loạn thị trường gần đây không làm thay đổi đáng kể kế hoạch tiếp tục tăng lãi suất của BoJ.

Mặc dù vậy, có vẻ như cơ hội tăng lãi suất đáng kể đang khép lại khá nhanh, do những diễn biến trong nước, nhưng cũng do FOMC hiện đã bắt đầu chu kỳ nới lỏng của họ. Thống đốc BoJ Ueda đã đưa ra một lưu ý khá ôn hòa tại cuộc họp báo, tuyên bố rằng rủi ro lạm phát tăng đã “giảm bớt”, tạo cho BoJ nhiều không gian hơn để “suy nghĩ” về những thay đổi chính sách.

Ngoài thế giới ngân hàng trung ương, dữ liệu kinh tế một lần nữa chứng minh chủ đề về hiệu suất kinh tế vượt trội của Hoa Kỳ. Doanh số bán lẻ tăng 0,1% so với tháng trước trong tháng 8, tốt hơn dự kiến, trong khi sản xuất công nghiệp tăng 0,8% so với tháng trước trong cùng kỳ, gấp bốn lần tốc độ mà sự đồng thuận mong đợi. Trong khi đó, trên thị trường lao động, số đơn xin trợ cấp thất nghiệp ban đầu đã giảm xuống mức thấp nhất trong bốn tháng là 219 nghìn trong tuần tính đến ngày 14 tháng 9, trùng với thời gian khảo sát bảng lương phi nông nghiệp, trong khi số đơn xin trợ cấp tiếp tục cũng giảm đáng kể, xuống còn 1,829 triệu. Một lần nữa, đối với những người ở phía sau, dữ liệu của loại này không hét lên rằng “chúng ta cần cắt giảm 50 điểm cơ bản!”.

Ở những nơi khác, dữ liệu có phần hỗn hợp hơn. Nền kinh tế Úc tiếp tục tăng việc làm ở mức lành mạnh vào tháng 8, với việc làm ròng tăng +47,5 nghìn, dựa trên +58,2 nghìn việc làm được thêm vào tháng 7, mặc dù tỷ lệ thất nghiệp vẫn giữ nguyên ở mức 4,2%.

Tuy nhiên, tin tức kinh tế gần nhà hơn thì không mấy tích cực. Tại Anh, CPI chính thức tăng 2,2% theo năm vào tháng 8, không thay đổi so với tốc độ trong tháng 7. Đáng lo ngại hơn, CPI cốt lõi tăng 3,6% theo năm, nhanh hơn 0,3pp so với tốc độ trong tháng 7, trong khi CPI dịch vụ tăng 5,6% theo năm, cao hơn 0,4pp so với mức của tháng trước. Mặc dù các hiệu ứng cơ sở thống kê đóng góp đáng kể vào những mức tăng này và cả hai số liệu vẫn thấp hơn dự báo của BoE, các nhà hoạch định chính sách sẽ tìm kiếm tiến triển giảm phát đáng kể hơn nữa, đặc biệt là về giá dịch vụ, trước khi có đủ tự tin để đưa ra một đợt cắt giảm Lãi suất Ngân hàng khác, mà tôi vẫn đã lên kế hoạch cho tháng 11.

Bất chấp nhiều yếu tố biến động, câu chuyện về thị trường tài chính lại khá đơn giản – đà tăng giá của cổ phiếu, đồng USD yếu đi, giá vàng tăng và đợt bán tháo ở cuối đường cong trái phiếu kho bạc.

Tuy nhiên, tôi xin lưu ý rằng phần lớn các động thái này chỉ diễn ra vào cuối tuần trước, sau khi mọi chuyện lắng xuống sau quyết định của FOMC vào thứ Tư. Trong khi các điều kiện liên quan đến quyết định này vô cùng hỗn loạn và hầu hết những người tham gia có lẽ đã bị chấn động mạnh do đó, thì một sự thiên vị rõ ràng hơn của thị trường đã trở nên rõ ràng khi những cái đầu bình tĩnh hơn sau đó đã chiếm ưu thế.

Như đã lưu ý, cổ phiếu tiếp tục tăng giá, với SP 500 ghi nhận mức tăng hàng tuần liên tiếp và tăng lên mức cao kỷ lục mới.

Mặc dù tại thời điểm này, tôi có thể nghe giống như một bản thu âm bị hỏng, nhưng trường hợp tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ, tăng trưởng thu nhập vững chắc và một lệnh bán của Fed mạnh mẽ của tôi vẫn còn nguyên vẹn. Điều này sẽ thấy con đường ít kháng cự nhất tiếp tục dẫn đến sự tăng giá và kết quả là sự sụt giảm tiếp tục được coi là cơ hội mua, với các nhà đầu tư vẫn có sự tự tin để tiếp tục tránh xa đường cong rủi ro. ‘Fed put’ đó, tình cờ, đã trở nên mạnh hơn trong tuần này, vì bây giờ chúng ta biết giá thực hiện của nó! Tỷ lệ thất nghiệp ở mức trên 4,4% có khả năng khiến FOMC cắt giảm 50 điểm cơ bản một lần nữa, trong khi động thái 25 điểm cơ bản tại mọi cuộc họp là trường hợp cơ bản trong thời gian này. Dù bằng cách nào, triển vọng chính sách đang cung cấp một động lực mạnh mẽ ngày càng tăng cho khẩu vị rủi ro.

Đồng thời, triển vọng chính sách đó đang gây bất lợi cho đồng bạc xanh, vì FOMC vạch ra lộ trình nhanh hơn nhiều để quay lại mức trung lập so với các ngân hàng trung ương G10, chẳng hạn như BoE và ECB, những ngân hàng đang áp dụng cách tiếp cận “chậm và ổn định” hơn để gỡ bỏ hạn chế chính sách.

Do đó, đồng bạc xanh đã trượt xuống mức thấp mới tính từ đầu năm là 100,20 trong tuần này, trong khi hầu hết các đồng tiền G10 khác đều được hưởng lợi – giá cáp tăng lên trên 1,33 lần đầu tiên kể từ tháng 3 năm 2022, đồng EUR ghi nhận tuần tốt nhất trong một tháng, trong khi đồng đô la Úc ghi nhận mức tăng hàng tuần liên tiếp, một lần nữa trên con đường tăng lên trên mức 68.

Đồng đô la yếu đi một lần nữa chứng tỏ là một lợi ích cho vàng, khi kim loại màu vàng này một lần nữa tìm thấy ánh hào quang của mình, mặc dù đường cong trái phiếu kho bạc vẫn tiếp tục bán tháo. Tất nhiên, FOMC báo hiệu các nhà hoạch định chính sách đang vội vã quay trở lại trạng thái trung lập cũng sẽ tạo ra động lực cho tài sản không có lợi suất.

Theo quan điểm của tôi, vàng vẫn là một giao dịch theo đà tăng trưởng cốt lõi, đã di chuyển ra khỏi phạm vi của các động lực cơ bản truyền thống của nó trong phần lớn thời gian của năm cho đến nay. Do đó, kim loại màu vàng tăng lên trên 2.600 đô la/oz lần đầu tiên vào tuần trước, đóng cửa ở mức cao kỷ lục vào thứ Sáu, chỉ có khả năng thu hút thêm người mua vào.

Tuy nhiên, điều khiến tôi quan tâm nhất chính là những biến động trên đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc tuần trước.

Phần đầu gần như không có sự khác biệt nào không thay đổi trước đó và sau quyết định của FOMC, với thị trường dường như đã chiết khấu chính xác cả khả năng cắt giảm 50bp và con đường mà FOMC sẽ vạch ra trở lại trung lập. Tuy nhiên, phần cuối dài hạn đã chứng kiến một đợt bán tháo đáng chú ý, với 10s 30s tăng khoảng 10bp mỗi cái trên cơ sở lợi suất, vì sau này tăng lên hơn 4% một lần nữa.

Việc bán ra ở đầu dài của đường cong này cho thấy mối lo ngại giữa những người tham gia rằng Fed không tụt hậu, mà thực tế có thể đang đi trước đường cong – nới lỏng chính sách quá đáng kể và quá nhanh đối với một nền kinh tế vẫn mạnh và nơi áp lực lạm phát tiếp tục bùng nổ. Tôi hình dung rằng điều này, cộng với sự gia tăng đáng kể của xu hướng giảm giá được thấy vào tuần trước, đang gây ra một số mức độ bối rối trong số các nhà hoạch định chính sách của FOMC.

Thật thú vị, sự tương đồng lịch sử hiện tại của Fed khá ảm đạm. Hai lần khởi động 50bp gần đây nhất cho chu kỳ nới lỏng diễn ra vào năm 2007 và 2001. Trong khi đó, lần cuối cùng Kho bạc bán tháo sau khi cắt giảm 50bp là vào năm 2008. Chúng ta hãy hy vọng, vì lợi ích của tất cả chúng ta, lịch sử sẽ không lặp lại.