Trên toàn cầu, nợ chính phủ đã tăng đáng kể kể từ khi đại dịch Covid-19 bùng phát và căng thẳng địa chính trị. Chuyên mục này đặt câu hỏi về những nhà đầu tư nắm giữ nợ chính phủ là ai và liệu thành phần sở hữu có quan trọng hay không. Nhìn chung, khi nợ tăng, các nhà đầu tư phi ngân hàng, đặc biệt là các quỹ đầu tư, sẽ gánh chịu nhiều khoản nợ này hơn các nhóm nhà đầu tư khác. Các nhà đầu tư có chủ quyền tại thị trường mới nổi rất dễ bị tổn thương trước sự có mặt hoặc vắng mặt của các nhà đầu tư phi ngân hàng. Do đó, hành vi của những nhà đầu tư như vậy rất quan trọng để hiểu được tính bền vững của nợ có chủ quyền.

Khả năng phát hành nợ là một công cụ quan trọng mà chính phủ có thể sử dụng. Việc vay nợ của chính phủ có thể giúp bảo vệ nền kinh tế khỏi tác động của các cú sốc kinh tế vĩ mô bất lợi, nhưng cũng có thể khiến một quốc gia dễ bị tổn thương trước tình trạng khó khăn về tài chính. Sự gia tăng mạnh mẽ trong chi tiêu tài chính và phát hành nợ trong thời kỳ đại dịch, cũng như những lo ngại về hậu quả của chiến tranh, đã khiến việc hiểu cách một chính phủ có thể vay nợ trở nên cấp thiết hơn.

Mặc dù có nhiều nhóm nhà đầu tư khác nhau trên thị trường nợ có chủ quyền, nhưng tài liệu học thuật thường tập trung vào các nhóm chủ nợ riêng lẻ một cách biệt lập. Ví dụ, tài liệu về mối liên hệ giữa chủ quyền và ngân hàng (‘vòng lặp diệt vong’) tập trung vào các nhà đầu tư ngân hàng trong nước (ví dụ: Perez 2014, Bocola 2016, Fahri và Tirole 2018, Chari và cộng sự 2020, Baskaya và cộng sự 2024). Tương tự như vậy, tài liệu về nợ của thị trường mới nổi (EM) có xu hướng tập trung vào vai trò của các ngân hàng nước ngoài (ví dụ: Eaton và Gersovitz 1981, Arellano 2008, Mendoza và Yue 2012, Arellano và cộng sự 2020). Một lĩnh vực khác tập trung vào việc giải thích về các nhà đầu tư chính thức nước ngoài (ví dụ: Wooldridge 2006, Ghosh và cộng sự 2017, Bianchi và Sosa-Padilla 2024). Tuy nhiên, các tài liệu khác nhau này vẫn để ngỏ một số câu hỏi quan trọng. Ai là nhà đầu tư nắm giữ nợ chính phủ? Và thành phần sở hữu này có quan trọng không? Trong bài báo gần đây của chúng tôi (Fang et al. 2024), chúng tôi sẽ giải quyết những câu hỏi này.

Ai nắm giữ nợ công?

Để xác định ai nắm giữ nợ có chủ quyền, chúng tôi tập hợp một tập dữ liệu phân biệt những người nắm giữ nợ có chủ quyền của mỗi quốc gia thành các nhà đầu tư nước ngoài và trong nước, sau đó thành ba nhóm nhỏ trong các danh mục đó: ngân hàng, các nhà đầu tư tư nhân ‘phi ngân hàng’ khác và các chủ nợ chính thức chủ yếu bao gồm các ngân hàng trung ương. Việc tập hợp các chuỗi dữ liệu này cung cấp các khoản nắm giữ hàng năm theo nhóm nhà đầu tư cho 101 quốc gia trong giai đoạn 1990-2018.

Hình 1 làm nổi bật cả tầm quan trọng ngày càng tăng của nợ chính phủ cũng như cách cơ sở nhà đầu tư thay đổi trong tập dữ liệu của chúng tôi. Bảng (a), (b) và (c) hiển thị tổng lượng nắm giữ của nhà đầu tư trên GDP cho nợ của nền kinh tế tiên tiến, thị trường mới nổi và nền kinh tế đang phát triển. Những con số này cho thấy sự khác biệt rõ rệt trong các nhóm. Đối với tất cả các nhóm, cổ phiếu ngân hàng nước ngoài và phi ngân hàng đã ổn định theo thời gian. Tuy nhiên, Bảng (a) của Hình 1 cho thấy tỷ lệ nắm giữ chính thức của nước ngoài đã trở nên lớn hơn đối với các nền kinh tế tiên tiến, vì các ngân hàng trung ương đã tăng nắm giữ nợ chính phủ trú ẩn an toàn của họ có lẽ là cho mục đích dự trữ. Hơn nữa, Bảng (b) minh họa cách tỷ lệ nắm giữ của chủ nợ chính thức nước ngoài đã giảm đối với các thị trường mới nổi. Ngược lại, lượng nắm giữ của các nền kinh tế tiên tiến của các ngân hàng trung ương trong nước đã tăng theo thời gian, gắn liền với việc sử dụng các chính sách tiền tệ phi truyền thống và các chương trình khác.

Những xu hướng này đặt ra một câu hỏi quan trọng. Khi quy mô nợ tăng lên, nhà đầu tư nào sẽ hấp thụ số tiền bổ sung? Để trả lời câu hỏi này, chúng tôi tính toán một phép đo về mức tăng theo tỷ lệ nắm giữ của mỗi nhóm nhà đầu tư khi số tiền nợ tăng lên. Vì chúng tôi có các phép đo về tất cả các khoản nắm giữ của nhà đầu tư, nên phần trăm tăng nợ này phải bằng một.

Hình 2 mô tả sự thay đổi theo phần trăm giữa sáu nhóm nhà đầu tư. Như hình minh họa, các tổ chức phi ngân hàng trong nước (DomNB) và các tổ chức phi ngân hàng nước ngoài (ForNB) chiếm tỷ lệ tăng cao nhất lần lượt là 39% và 23%. Điều quan trọng là các tổ chức phi ngân hàng nước ngoài đóng vai trò mạnh mẽ hơn nhiều trong việc mở rộng nắm giữ để ứng phó với khoản nợ mới so với các ngân hàng nước ngoài chỉ nắm giữ 5% biên độ. Hơn nữa, các phản ứng nắm giữ biên độ này của các tổ chức phi ngân hàng lớn hơn tỷ lệ nắm giữ trung bình của họ, được thể hiện bằng vòng tròn màu cam. Ngược lại, các ngân hàng trong nước và nước ngoài nắm giữ ít hơn tỷ lệ nắm giữ trung bình của họ. Chúng tôi thấy rằng các mô hình này rất mạnh mẽ đối với việc phân tích các nhóm quốc gia, chia tách các mẫu phụ và đánh giá các giai đoạn khủng hoảng.

Các nhà đầu tư không phải ngân hàng là ai?

Phát hiện này đặt ra câu hỏi tiếp theo: những nhà đầu tư phi ngân hàng này là ai? Để làm sáng tỏ câu hỏi này, chúng tôi chuyển sang các tập dữ liệu phân tách hơn cung cấp các khoản nắm giữ của nhà đầu tư về (i) Kho bạc Hoa Kỳ, (ii) Trái phiếu chính phủ Anh và (iii) các khoản nắm giữ chứng khoán khu vực đồng euro.

Trong Hình 3, chúng tôi sử dụng dữ liệu của Hoa Kỳ và Vương quốc Anh để xem xét mức nợ được các phân nhóm phi ngân hàng trong nước gánh chịu. Như thể hiện đối với Kho bạc Hoa Kỳ trong Bảng A, các tổ chức phi ngân hàng trong nước là những đơn vị hấp thụ biên chính của Kho bạc Hoa Kỳ (0,56 đô la cho mỗi đô la được phát hành). Nhưng Bảng B cũng cho thấy tỷ lệ phản ứng này được chia nhỏ thành các phân nhóm: (a) quỹ thị trường tiền tệ (MMF), (b) quỹ hộ gia đình và phòng hộ (HH/HF), (c) quỹ bảo hiểm và lương hưu (IP), (d) các tổ chức tài chính khác bao gồm quỹ đầu tư (OthFin) và (e) các tập đoàn phi tài chính (NonFin). Các biện pháp này cho thấy rằng các quỹ đầu tư là nhóm quan trọng nhất vì các quỹ thị trường tiền tệ (MMF) cùng với các quỹ phòng hộ (HF/HH) tương ứng với 68% lượng nợ có chủ quyền mà các tổ chức phi ngân hàng trong nước gánh chịu.

Hình 3, Bảng C cho thấy sự phân tích tương tự đối với phản ứng nắm giữ của trái phiếu chính phủ Anh nhưng với một nhóm phi ngân hàng trong nước khác chỉ thành ba loại: (a) quỹ đầu tư và các tổ chức tương tự khác (Quỹ Oth), (b) bảo hiểm và lương hưu (IP), và (c) các công ty phi tài chính (NonFin). Đối với thị trường Anh, lĩnh vực bảo hiểm và lương hưu đóng vai trò lớn hơn nhiều đối với các khoản nắm giữ phi ngân hàng so với Kho bạc Hoa Kỳ, chiếm khoảng một nửa mức hấp thụ biên của khu vực phi ngân hàng trong nước. Các quỹ và các tổ chức tài chính phi ngân hàng khác chiếm một nửa còn lại.

Để hiểu được phản ứng của các nhóm phi ngân hàng nước ngoài, chúng tôi xem xét các khoản nắm giữ của các nhà đầu tư khu vực đồng euro đối với các tổ chức phát hành trái phiếu chính phủ ngoài khu vực đồng euro.

Như thể hiện trong Hình 4, các tổ chức tài chính khác chủ yếu là các quỹ đầu tư chiếm khoảng 80% phản ứng biên của các biến động trong nắm giữ các khoản nắm giữ không thuộc khu vực đồng euro bất kể được chia thành các nền kinh tế tiên tiến hay các tổ chức phát hành EM. Bảo hiểm và lương hưu là quan trọng thứ hai, nhưng các tập đoàn và hộ gia đình phi tài chính về cơ bản không phản ứng với các biến động nợ chưa thanh toán.

Tại sao quyền sở hữu lại quan trọng?

Chúng tôi đã trình bày ở trên về những ai nắm giữ nợ có chủ quyền và thành phần nắm giữ của nhà đầu tư thay đổi như thế nào khi khoản nợ đó tăng lên theo biên độ. Nhìn chung, khi nợ tăng, các nhà đầu tư phi ngân hàng chiếm nhiều nợ này hơn các nhóm nhà đầu tư khác. Trong bài báo của mình, chúng tôi tiếp tục xem xét cách các nhà đầu tư này phản ứng với giá nợ, nhận thấy rằng các nhà đầu tư phi ngân hàng cũng phản ứng nhiều hơn với việc giảm giá nợ. Sau đó, chúng tôi hỏi những khác biệt này có ý nghĩa như thế nào đối với người đi vay có chủ quyền, tập trung vào người đi vay ở thị trường mới nổi.

Hình 5 cho thấy tác động đến chi phí tài trợ của một quốc gia EM trung bình trong mẫu của chúng tôi từ mức tăng nợ giả định là 10%. Dựa trên thành phần sở hữu “Thực tế” trong dữ liệu, cột đầu tiên cho thấy chi phí vay tăng 51 điểm cơ bản hoặc, dựa trên lợi suất trung bình của các quốc gia này là 8,8%, chi phí tăng khoảng 5,8%. Mặt khác, cột tiếp theo cho thấy nếu các quốc gia EM chỉ vay nợ từ các nhà đầu tư không phải là ngân hàng (“Không có ngân hàng”), thì tác động về chi phí sẽ là mức tăng trung bình 4,6% trong chi phí tài trợ. Tuy nhiên, nếu các nhà đầu tư không phải ngân hàng không có mặt, như trong cột cuối cùng (“Không có ngân hàng”), thì chi phí sẽ tăng 74 điểm cơ bản, phản ánh mức tăng 8,4%. Như các biện pháp này chỉ ra, những người đi vay có chủ quyền EM phải đối mặt với tình trạng dễ bị tổn thương đáng kể khi mất các nhà đầu tư “quỹ đầu tư” không phải ngân hàng.

Lời kết

Mức nợ chính phủ gia tăng trên toàn thế giới sau cuộc khủng hoảng Covid và căng thẳng địa chính trị đã khiến câu trả lời cho các câu hỏi về việc trả nợ trở nên cấp thiết. Trước hết là những câu hỏi: ai nắm giữ khoản nợ này và liệu nó có quan trọng đối với người đi vay trên thị trường này không? Dựa trên phân tích của chúng tôi, câu trả lời cho những câu hỏi này rất ấn tượng. Đầu tiên, các tổ chức tài chính tư nhân không phải là ngân hàng hấp thụ nhiều hơn đáng kể sự thay đổi trong nợ chính phủ chưa thanh toán so với các nhóm nhà đầu tư khác. Phân tích sâu hơn nhóm đầu tư phi ngân hàng này bằng cách sử dụng dữ liệu cụ thể theo quốc gia/khu vực, chúng tôi thấy rằng các quỹ đầu tư là động lực chính của nhóm lớn hơn này. Sau đó, chúng tôi xác định xu hướng cung cấp vốn cho các quốc gia có chủ quyền tại thị trường mới nổi trên khắp các nhóm nhà đầu tư và sử dụng những dữ liệu này để tính toán chi phí tài trợ cho các mức độ nhạy cảm đối với các quốc gia có chủ quyền tại thị trường mới nổi.

Các quốc gia này phải đối mặt với mức độ nhạy cảm lớn nhất của chi phí tài trợ khi mất đi các nhà đầu tư phi ngân hàng so với bất kỳ nhóm đầu tư nào khác. Chúng tôi kết luận rằng các nhà đầu tư có chủ quyền của EM rất dễ bị tổn thương trước sự có mặt hoặc vắng mặt của các nhà đầu tư phi ngân hàng. Do đó, hành vi của các nhà đầu tư phi ngân hàng là rất quan trọng để hiểu được tính bền vững của nợ có chủ quyền.