Việc Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm 50 điểm cơ bản tại cuộc họp FOMC vào tháng 9 đánh dấu sự khởi đầu cho sự kết thúc của đợt suy thoái CRE tồi tệ nhất kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Với việc lạm phát dường như được kiểm soát và căng thẳng đang nổi lên trên thị trường lao động, chúng tôi kỳ vọng Fed sẽ tiếp tục cắt giảm lãi suất trong suốt mùa hè năm 2025 để duy trì sự mở rộng kinh tế.

Lãi suất thấp hơn không phải là viên đạn thần kỳ, nhưng chính sách tiền tệ ít hạn chế hơn đặt nền tảng cho sự phục hồi của bất động sản thương mại. Lãi suất dài hạn giảm dường như đang làm giảm áp lực tăng lên lãi suất vốn hóa và làm chậm lại sự suy giảm trong định giá bất động sản. Trong khi đó, kỳ vọng gia tăng về một sự hạ cánh mềm của nền kinh tế có vẻ như đang bật đèn xanh cho vốn thoát khỏi tình trạng trì trệ. Không thiếu những trở ngại phía trước, đặc biệt là khi nói đến thị trường văn phòng. Điều đó nói rằng, lãi suất giảm sẽ ngăn chặn sự căng thẳng lan rộng và rút ngắn những rào cản sắp tới.

Cây không mọc cao tới tận trời và quả sồi rơi cuối cùng cũng rơi xuống đất. Tình hình trên thị trường CRE đã xấu đi đáng kể kể từ đầu năm 2022 khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu tăng lãi suất mục tiêu quỹ liên bang để hạ lạm phát. Việc tăng lãi suất dẫn đến sự sụt giảm đáng kể trong các giao dịch, tỷ lệ vốn hóa cao hơn, giá trị tài sản thấp hơn và sự thu hẹp trong hoạt động cho vay. Mặc dù các yếu tố cơ bản về cung và cầu đã phục hồi tốt hơn trước tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, nhưng tỷ lệ lấp đầy nhìn chung đã giảm xuống trong bối cảnh các công trình xây dựng mới tăng đột biến sau đại dịch, dẫn đến tỷ lệ bỏ trống tăng mạnh và tốc độ tăng trưởng tiền thuê chậm hơn đối với nhiều loại hình bất động sản.

Tin tốt là chu kỳ nới lỏng tiền tệ đang đến với chúng ta. Cục Dự trữ Liên bang đã giảm lãi suất mục tiêu quỹ liên bang 50 điểm cơ bản tại cuộc họp FOMC vào tháng 9 và ám chỉ mạnh mẽ rằng sẽ sớm có thêm các đợt cắt giảm. Mặc dù một số biện pháp lạm phát nhìn chung vẫn cao hơn một chút so với mục tiêu 2% của Cục Dự trữ Liên bang, nhưng áp lực giá cơ bản có vẻ được kiểm soát tốt và con đường quay trở lại mục tiêu có vẻ đang trong tầm tay. Trong khi đó, điều kiện thị trường lao động đã dịu đi. Tỷ lệ thất nghiệp ở mức 4,2% vào tháng 8, tăng từ mức 3,7% vào tháng 1. Tỷ lệ thất nghiệp tăng đòi hỏi Fed phải chuyển sự chú ý của mình sang khía cạnh việc làm của nhiệm vụ. Mặc dù tăng trưởng kinh tế vẫn vững chắc, với GDP thực tế dự kiến sẽ tăng hơn 2% trong quý 3, Fed sẽ cần chuyển chính sách tiền tệ sang lập trường trung lập để ngăn chặn suy thoái và sự suy giảm mạnh trên thị trường lao động. Do đó, chúng tôi mong đợi FOMC sẽ tiếp nối đợt cắt giảm 50 điểm cơ bản của tháng 9 bằng một loạt các đợt cắt giảm lên tới 175 điểm cơ bản bổ sung vào mùa hè năm 2025.

Lãi suất thấp hơn trong tương lai đặt nền tảng cho sự phục hồi của bất động sản thương mại. Bên cạnh kỳ vọng nới lỏng của Fed, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm có xu hướng giảm trong những tháng gần đây, giảm từ mức đỉnh điểm của năm nay là 4,70% vào tháng 4 xuống còn 3,73% vào tháng 9 (tính đến thời điểm viết bài này). Chúng tôi kỳ vọng lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm sẽ vẫn ở mức dưới 4% và giảm nhẹ xuống mức trung bình là 3,40% trong quý 4 năm 2025. Với mức giảm lãi suất gần đây, không có gì ngạc nhiên khi thấy một số mức ổn định khi nói đến lãi suất vốn hóa, vốn không thay đổi hoặc giảm nhẹ trên tất cả các loại hình bất động sản trong quý 2 năm 2024. Lãi suất vốn hóa không hoàn toàn bị chi phối bởi những thay đổi về lãi suất. Dòng vốn CRE, sở thích rủi ro của nhà đầu tư, điều kiện thị trường địa phương và động lực cung cầu cụ thể của từng loại bất động sản đều đóng vai trò nhất định. Tuy nhiên, chi phí vốn là yếu tố then chốt đối với nhiều động lực này và việc giảm lãi suất sẽ giúp giảm bớt áp lực tăng lên lãi suất vốn hóa trong tương lai

Việc nới lỏng tỷ lệ vốn hóa đã diễn ra cùng với việc định giá bất động sản tăng lên. Như chúng tôi thể hiện trong biểu đồ ở đầu báo cáo, Chỉ số bất động sản NCREIF đã giảm 5,5% trong quý 2 năm 2024, đánh dấu mức giảm hàng năm chậm nhất kể từ quý 1 năm 2023. Các biện pháp định giá tư nhân khác, chẳng hạn như chỉ số giá bất động sản toàn phần của MSCI, cũng cho thấy xu hướng tương tự. Hơn nữa, một số định giá REIT được giao dịch công khai cũng đã phục hồi sau khi giảm trong suốt nhiều năm qua. Ví dụ, Chỉ số MSCI US REIT đã tăng đều đặn kể từ mùa xuân và gần đây đã đạt mức cao nhất kể từ đầu năm 2022. Vẫn có sự khác biệt lớn giữa các thị trường và trong các loại hình bất động sản khác nhau, với định giá bất động sản công nghiệp tư nhân tăng hơn 9% một chút trong năm qua và giá văn phòng tại Khu thương mại trung tâm giảm mạnh hơn 27%. Điều đó lưu ý rằng, định giá bất động sản dường như đang ổn định, điều này cho thấy đáy có thể đã được thiết lập cho hầu hết các loại bất động sản.

Một cảnh báo đối với sự ổn định gần đây trong định giá là việc phát hiện giá vẫn bị hạn chế bởi khối lượng giao dịch giảm. Khối lượng bán hàng đã giảm 5% tính đến tháng 7 so với cùng kỳ năm trước và vẫn thấp hơn khoảng 34% so với cùng kỳ năm 2019. Khi chính sách tiền tệ trở nên ít hạn chế hơn, chi phí tài chính thấp hơn sẽ thúc đẩy các giao dịch tăng lên và mang lại sự rõ ràng hơn cho tình trạng giá trị bất động sản hiện tại. Do đó, vẫn còn một số rủi ro giảm giá đối với bất động sản, chẳng hạn như văn phòng, nơi các giao dịch đặc biệt khan hiếm và tình trạng khó khăn đang gia tăng.

Một bức tường đáo hạn nợ đang lờ mờ hiện ra và khả năng gia tăng trong các đợt bán tháo cũng có thể gây thêm áp lực giảm giá trị bất động sản. Gần 1,9 nghìn tỷ đô la nợ CRE dự kiến sẽ đáo hạn vào cuối năm 2026, tăng đáng kể so với mức đã ghi nhận trong những năm gần đây. Mặc dù lãi suất vốn hóa cao hơn, định giá thấp hơn và thị trường tín dụng tương đối chặt chẽ chắc chắn sẽ là một thách thức đối với những người đi vay cần tái cấp vốn trong thời gian tới, nhiều bên cho vay đã sẵn sàng “sửa đổi và gia hạn” các khoản vay gặp khó khăn, về cơ bản là đẩy thời hạn đáo hạn nợ sang một ngày sau đó khi môi trường thị trường vốn thuận lợi hơn cho việc tái cấp vốn. Kết quả là mức bán tháo tương đối thấp cho đến nay. Theo Real Capital Analytics, tỷ lệ bán tháo đã tăng lên khoảng 3% cho đến nay trong năm 2024, tăng nhẹ so với mức 2% trong năm 2023 nói chung, nhưng vẫn còn kém xa mức trung bình 17% vào năm 2010 sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.

Để nói rõ hơn, “khoảng cách tái cấp vốn” có khả năng sẽ gây thêm căng thẳng trong ngắn hạn vì số lượng nợ đáo hạn cần tái cấp vốn vượt quá vốn khả dụng. Nợ văn phòng, nói riêng, có khả năng sẽ chịu thêm căng thẳng khi nhiều hợp đồng thuê được gia hạn và thị trường thiết lập lại thêm để phản ánh nguồn cung tăng, nhu cầu giảm và tiền thuê giảm. Tỷ lệ nợ quá hạn của chứng khoán thế chấp thương mại văn phòng (CMBS) đã tăng lên 8,3% vào tháng 7, tăng từ mức thấp trước đại dịch là 2,7%. Đối với bối cảnh lịch sử, tỷ lệ nợ quá hạn của CMBS văn phòng đạt đỉnh 10,4% vào năm 2013 sau cuộc Đại suy thoái. Tuy nhiên, bên ngoài văn phòng, các yếu tố cơ bản có vẻ mang tính xây dựng hơn nhiều ở các thị trường nhà chung cư, bán lẻ, công nghiệp và khách sạn, và tỷ lệ nợ quá hạn nhìn chung không tăng đến mức tương tự.

Việc nới lỏng chính sách tiền tệ bổ sung sẽ không phải là giải pháp chữa bách bệnh, nhưng lãi suất thấp hơn sẽ giúp hạn chế tình trạng khó khăn trong những năm tới. Chi phí tài chính thấp hơn sẽ giúp những người đi vay có khoản nợ lãi suất thả nổi trang trải tốt hơn chi phí lãi suất. Quan trọng là, lãi suất giảm cũng sẽ thúc đẩy bối cảnh cho vay được cải thiện và củng cố dòng vốn, vốn vẫn còn mỏng do bất ổn kinh tế và chính sách tiền tệ hạn chế. Như được hiển thị bên dưới ( biểu đồ ), các ngân hàng đã thắt chặt đáng kể các tiêu chuẩn cho vay đối với hoạt động thẩm định CRE kể từ năm 2022. Các ngân hàng vẫn đang thận trọng, nhưng đã trở nên ít cảnh giác hơn trong thời gian gần đây, với tỷ lệ ròng của các ngân hàng thắt chặt tiêu chuẩn cho vay giảm xuống mức thấp nhất kể từ quý 2 năm 2022. Các ngân hàng là nguồn vốn quan trọng đối với những người đi vay CRE, chiếm khoảng 50% tổng nợ thế chấp thương mại và chung cư đang tồn đọng.

Tuy nhiên, chúng không phải là lựa chọn duy nhất. Các công ty bảo hiểm nhân thọ, các tổ chức được chính phủ tài trợ (GSE), CMBS và các nhóm nhà đầu tư khác cũng chiếm tỷ trọng đáng kể trong số nợ chưa thanh toán. Giống như các ngân hàng, hầu hết các nguồn vốn đã thắt chặt đáng kể việc cho vay trong vài năm qua. Tuy nhiên, những tháng gần đây đã chứng kiến sự gia tăng trong hoạt động phát hành, điều này cho thấy vốn đang bắt đầu di chuyển ra khỏi vị trí trung tâm. Chỉ số Khối lượng Phát hành của MBA cho thấy hoạt động phát hành cho vay thế chấp thương mại và nhà ở chung cư đã tăng 27% trong quý 2, tăng 3% so với cùng kỳ năm trước. Mặc dù hoạt động phát hành vẫn diễn ra chậm, đặc biệt là tại các ngân hàng, hoạt động cho vay CMBS đã tăng đáng kể trong năm qua. Hoạt động phát hành từ các công ty bảo hiểm nhân thọ và các bên cho vay do nhà đầu tư thúc đẩy cũng đã tăng đáng kể. Về loại hình bất động sản, hoạt động phát hành khách sạn, công nghiệp và chăm sóc sức khỏe đã thúc đẩy mức tăng chung hàng năm, trong khi hoạt động phát hành văn phòng, nhà ở chung cư và bán lẻ vẫn giảm đáng kể. Nhìn chung, dòng vốn có vẻ đang lan tỏa, một xu hướng có khả năng sẽ tiếp tục nếu Cục Dự trữ Liên bang tiếp tục giảm lãi suất trong năm tới.

Chính sách tiền tệ ít hạn chế hơn cũng sẽ thúc đẩy các yếu tố cơ bản của CRE. Sự mở rộng kinh tế của Hoa Kỳ vẫn còn nguyên vẹn, phần lớn là do tốc độ chi tiêu của người tiêu dùng phục hồi. Tăng trưởng kinh tế vững chắc là một lý do tại sao sự hấp thụ ròng đối với hầu hết các loại hình bất động sản lớn vẫn ở mức tích cực mặc dù bối cảnh thị trường vốn đầy thách thức. Chúng tôi kỳ vọng chu kỳ cắt giảm lãi suất của Fed sẽ duy trì sự mở rộng kinh tế và cuối cùng mang lại tốc độ tăng trưởng GDP thực tế mạnh hơn. Do đó, nhu cầu về CRE cũng sẽ tăng mạnh hơn trong những năm tới. Ví dụ, chi phí tài chính giảm sẽ thúc đẩy tốc độ tăng trưởng thu nhập mạnh hơn và giúp các hộ gia đình giải quyết một số chi phí nợ cao hơn. Do đó, nhu cầu đối với các phân khúc CRE liên quan đến người tiêu dùng, chẳng hạn như bán lẻ, công nghiệp và khách sạn, sẽ được hưởng lợi. Lãi suất thấp hơn có thể sẽ ngăn chặn sự suy thoái hơn nữa trên thị trường lao động, điều này sẽ hỗ trợ nhu cầu về nhà ở chung cư và giúp ngăn chặn sự sụt giảm thậm chí còn mạnh hơn nữa trong sự hấp thụ ròng của văn phòng.

Tất nhiên, những thách thức đang ảnh hưởng đến thị trường văn phòng sẽ không được giải quyết bằng chính sách tiền tệ ít hạn chế hơn. Điều đó lưu ý rằng, tín dụng dễ tiếp cận hơn cho các nhà phát triển và chi phí tài chính thấp hơn cho việc chuyển đổi và cải thiện người thuê cuối cùng sẽ tách lúa mì khỏi trấu và dọn đường cho một trạng thái cân bằng mới. Ở những nơi khác, chính sách tiền tệ hạn chế được áp dụng trong vài năm qua sẽ giúp mang lại sự cân bằng cho các phân khúc đang phải đối mặt với dòng cung mới. Hiện tại, vẫn còn một lượng đáng kể các dự án công nghiệp, chung cư và khách sạn đang được xây dựng dự kiến sẽ được bàn giao trong khoảng một năm tới. Trong tương lai gần, dòng cung mới có vẻ sẽ gây áp lực tăng lên tỷ lệ chỗ trống.

Lưu ý rằng, sự gia tăng nhu cầu từ chi phí tài chính thấp hơn có thể giúp nhu cầu tăng gần hơn với nguồn cung và ngăn chặn tỷ lệ chỗ trống tăng cao đáng kể trong thời gian tới, hỗ trợ tiền thuê và tiềm năng tạo ra thu nhập của các bất động sản. Như chúng tôi trình bày bên dưới ( biểu đồ ), thu nhập hoạt động ròng đã phục hồi đáng kể trong chu kỳ này. Nhìn xa hơn, việc khởi công xây dựng mới đã giảm đáng kể. Một đường ống dự án mỏng có nghĩa là kịch bản có thể sớm đảo ngược, với nhu cầu có khả năng chạy trước nguồn cung mới sau khi làn sóng dự án hoàn thành. Chính sách tiền tệ dễ dàng hơn có thể sẽ khuyến khích phát triển mới, nhưng lãi suất không được kỳ vọng sẽ giảm trở lại mức thấp đã trải qua sau đại dịch và do đó, việc xây dựng CRE có thể sẽ vẫn bảo thủ.

Tóm lại, việc Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm 50 điểm cơ bản tại cuộc họp FOMC vào tháng 9 sẽ đánh dấu sự khởi đầu cho sự kết thúc của đợt suy thoái CRE tồi tệ nhất kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Lãi suất thấp hơn không phải là một viên đạn thần kỳ, nhưng chính sách tiền tệ ít hạn chế hơn sẽ đặt nền tảng cho sự phục hồi của bất động sản thương mại. Việc giảm lãi suất dài hạn dường như đang làm giảm áp lực tăng lên lãi suất vốn hóa và làm chậm lại sự suy giảm trong định giá bất động sản.

Trong khi đó, kỳ vọng gia tăng về một nền kinh tế hạ cánh mềm dường như đang bật đèn xanh cho vốn thoát khỏi tình trạng đứng ngoài cuộc. Không thiếu những trở ngại phía trước, đặc biệt là khi nói đến thị trường văn phòng. Điều đó nói rằng, căng thẳng sẽ được kiềm chế khá tốt miễn là lãi suất giảm và các yếu tố cơ bản khác của loại hình bất động sản tiếp tục được duy trì. Những thách thức chắc chắn vẫn còn, nhưng những rào cản đó sẽ dễ dàng được giải quyết hơn trong những năm tới nếu Cục Dự trữ Liên bang tiếp tục nới lỏng chính sách tiền tệ và sự mở rộng kinh tế vẫn nguyên vẹn như chúng ta hiện đang dự đoán. Nói chung, đó là một vài năm đầy biến động, nhưng cuối cùng thì xu hướng bất động sản thương mại cũng đang chuyển hướng.